中钢国际(000928)：毛利率大幅提升 现金流显著改善

公司发布年报及一季报：2024 年实现营收176 亿，同比-33.10%，归母净利/扣非净利8.35/7.47 亿，同比+9.7%/+19.0%，归母净利基本符合业绩快报（8.1 亿）。24Q4/25Q1 分别实现营收50.4/35.2 亿，同比-45.3%/-28.2%，归母净利1.95/2.32 亿，同比-27.9%/+7.9%。我们认为虽然国内钢铁行业资本开支承压，但海外市场景气较好，公司24 年新签订单在海外高增长的情况下同比+2.1%，未来随着项目执行，公司收入有望逐渐企稳，盈利能力维持高位水平，维持“买入”评级。


　　海外新签高增有望继续带动营收占比提升，综合毛利率显著增加


公司24 年综合毛利率14.5%，同比大幅提升5.7pct，24Q4/25Q1 毛利率分别为19.8%/13.8%，同比+10.5/+3.2pct。分地区看，海外业务实现营收 84亿，同比-13.2%，占比提升11pct 至47.9%，毛利率同比+6.1pct 至13.7%；国内业务实现营收 92 亿，同比-44.7%，毛利率同比+5.8pct 至15.3%。24年公司累计新签197 亿，同比+2.1%，其中海外新签175 亿，同比+66.0%，占比 89%。


　　收入下降24 年期间费用率被动抬升较多，归母净利率同比改善


24 年期间费用率为6.7%，同比+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.12/+1.61/+0.69/+0.27pct。管理费用同比+16.2%，叠加收入下滑，费用率显著抬升。24 年减值支出占比同比+0.46pct 至1.55%，综合影响下，24 年归母净利率4.73%，同比+1.85pct。25Q1 期间费用率为4.9%，同比+0.52pct，归母净利率为6.58%，同比+2.2pct。


　　24Q4/25Q1 经营性现金流均显著改善，Q1 资产负债率继续降低


公司24 年经营性现金流净额为15.0 亿，同比多流入1.4 亿，全年收/付现比97.6%/103.1%，同比+18.6/+25.2pct。24Q4/25Q1 实现经营性现金流净额54.9/-16.4 亿，同比+31.5/+11.6 亿，均显著优化。截至25Q1 末，公司资产负债率66.9%，同比-2.9pct，较24 年末-1.6pct；有息负债率仅为3.9%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司海外订单占比持续提升，相比国内项目，海外项目执行周期较长，收入转化较慢，我们调整公司2025-2027 年归母净利润分别为8.78/9.25/9.69亿（前值25-26 年为9.73/10.71/-亿，变化-9.7%/-13.7%/-）。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，给予公司25 年14 倍PE，目标价8.57元（前值8.82 元，对应25 年可比均值13xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：海外业务市场不及预期，地缘政治风险，国内钢铁投资快速下行。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司