深南电路(002916)：PCB增长不改 ABF载板拐点已现 有望深度受益于国产算力需求爆发

核心观点


　　2024 年公司受益于海外数据中心数建设，光通信、UBB、AI 加速卡、存储卡、能源板等全套AI PCB 产品均有显著成长，今年国内AI 算力将有望接力，25Q1 公司产能利用率在九成以，25Q2公司产线仍处于比较饱满的状态。产能端，泰国工厂、南通四期工厂的产能有望在2025 年下半年逐渐释放，缓解当前供需偏紧的状态。此外，公司ABF 产能能力已经有显著突破，未来也将迎来收获期，载板资产的价值将会逐渐被市场认可。


　　事件


　　公司发布2025 年一季报，25Q1 公司实现营业收入47.83 亿元，同比增长20.75%；归母净利润4.91 亿元，同比增长29.47%；扣非归母净利润4.85 亿元，同比增长44.64%。


　　简评


　　财务端：营收符合预期，毛利率环比改善


　　公司发布2025 年一季报，25Q1 公司实现营业收入47.83 亿元，同比增长20.75%；归母净利润4.91 亿元，同比增长29.47%；扣非归母净利润4.85 亿元，同比增长44.64%。营收及净利增长主要得益于高速网络通信、算力及服务器相关需求增长，以及汽车电动化/智能化趋势持续深化等市场机遇，公司实现PCB 业务营收规模增长、产品结构优化，推动利润稳健增长。


　　从毛利率看，25Q1 同比略有下滑，主要因因广州载板转入生产成本，未恢复到去年上半年25%以上的水平，载板毛利率下滑导致综合毛利率同比有所下降；毛利率环比提升，主要因PCB 经营毛利率恢复到24Q3 较好的状态，此外，载板中存储类订单饱满，稼动率环比上行，载板毛利率与去年下半年相比有不错增长，因此综合毛利率环比有改善。


　　产品端：PCB 需求稳健向上，产能有望逐渐释放；载板能力突出，20 层产品具备量产能力，未来有望受益于国产算力需求PCB 业务上，2024 年公司受益于海外数据中心数建设， 光通信、UBB、AI 加速卡、存储卡、能源板等全套AI 产品均有显著成长，今年国内AI 算力将有望接力，25Q1 公司产能利用率在九成以上，25Q2 公司产线仍处于比较饱满的状态。产能端，泰国工厂、南通四期工厂的产能有望在2025 年下半年逐渐释放，缓解当前供需偏紧的状态。


　　载板业务，BT 类载板受益存储增长，24Q1 整体产能利用率在7-8 成左右，显著优于2024H2。ABF 载板方面，公司10 层以下的产品已经量产出货，20 层产品样品已获客户认证并达到量产状态，26 层产品也处于送样阶段；从客户维度看，公司ABF 载板覆盖了国内CPU、GPU、汽车等多场景，以及芯片厂商和封装厂商。公司国内早已是BT 载板龙头，ABF 产能能力已经有显著突破，未来也将迎来收获期，载板资产的价值将会逐渐被市场认可。


　　盈利预测与投资建议：


　　展望未来，公司专注于电子互联领域，深耕电子电路行业，其中印制电路板业务将持续受益AI+汽车电动/ 智能化浪潮，电子装联业务与其深度协同，封装基板业务受益半导体国产化，我们坚定看好公司长期成长性， 我们预计公司2025-2027 年营收为222.97/261.35/299.51 亿元； 归母净利润为27.69/34.25/38.52 亿元，yoy+47.46%/+23.69%/12.48%，对应P/E 为20.50/16.58/14.74X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1. 宏观经济波动带来的风险


　　PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，与宏观经济周期相关性较高。2023 年全球经济面临大幅放缓风险。PCB 行业作为电子工业的基础元器件产业，如果经济持续恶化，产业发展也可能受到影响。


　　2、中美摩擦带来的外部环境风险


　　当前国际政治经济形势复杂多变，中美在政治、经贸、科技等领域的争端摩擦仍存在较大不确定性， 全球市场都不可避免地受此系统性风险的影响。


　　3、市场竞争风险


　　PCB 行业下游应用领域广泛，集中度较低，且市场竞争较为激烈。并且伴随近年来内资 PCB 企业的接连上市，以及行业众多企业新增产能逐步释放，PCB 行业的市场竞争正逐步加剧。公司在技术能力储备、客户资源积累、产能规模以及采购能力等多个维度均具有竞争优势，但若未能有效应对日益激烈的市场竞争，仍将对公司业绩产生不利影响。


　　4、进入新市场及开发新产品的风险


　　公司目前正在开拓汽车电子、高阶封装基板等市场及产品，相关客户对产品、技术和质量的需求特点，以及对管理体系方面的要求或与公司现有市场及产品存在差异。在业务拓展早期，可能存在与客户需求不匹配等风险，进而对公司整体盈利能力产生影响。


　　5、产能扩张后的爬坡风险


　　公司新工厂投产与爬坡整体进展顺利，其中南通三期工厂产能利用率稳步提升，无锡基板二期项目于202 2 年9月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期厂房及配套设施建设和机电安装工程已基本完工，生产设备已陆续进厂安装，预计将于2023 年第四季度连线投产。公司新建工厂从建设完工到完全达产需要经过一定的爬坡周期，在产能爬坡过程中，配置的人员已基本到位，前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，但因产量有限，单位产品分摊的固定成本较高。因此，在大规模扩产后的产能爬坡过程中，若不能很好应对相关风险，公司经营业绩可能暂时受到不利影响。


　　6、原物料供应及价格波动风险


　　公司日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，上述主要原材料价格受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品的影响较大。报告期内，铜箔、覆铜板等关键原材料价格随大宗商品价格波动，整体上保持平稳。但不能排除后续相关原材料价格波动对公司经营产生不利影响的可能性。同时如因外部政治经济环境变化，可能导致相关原材料存在供应风险。

□.刘.双.锋./.王.定.润    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司