佳缘科技(301117)：下游需求向好 AI和商密赋能后续发展

佳缘科技发布24 年年报和25 年一季报，2024 年实现营收3.37 亿元（yoy+48.11%），归母净利1144.54 万元（yoy+313.82%），低于我们此前2078 万元归母净利的预期，主要系公司24 年计提减值损失较多。24 年公司通过扩大业务拓展提高公司的市场有效竞争能力，业绩实现较快增长。25年一季度公司实现收入2212 万元（yoy+35.66%），归母净利-1441 万元（yoy+8.83%），收入保持了增长态势。考虑到当前网络信息安全行业对保障国家安全、经济社会稳定运行起到重要的支撑作用，我们预计公司下游需求将保持高景气，公司业绩未来三年有望实现较快增长，维持“买入”评级。


　　三大业务均实现增长，整体毛利率小幅下滑


　　24 年公司军工业务实现收入2.76 亿元（yoy+50.47%）；医疗业务实现收入4774 万元（yoy+25.32%）；政务业务实现收入1356 万元（yoy+118.58%），反映了当前数字经济快速发展下社会对于网络信息安全和信息化解决方案的旺盛需求。毛利率方面，公司整体毛利率水平为43.15%（yoy-4.92pct），其中军工业务毛利率46.58%（yoy-6.95pct），医疗业务毛利率32.73%（yoy+3.14pct），政务业务毛利率10.16%（yoy-0.77pct），毛利率下滑主要系毛利率较低的信息化综合解决方案收入占比上升所致。25 年一季度高毛利率的军工业务占比有所上升，整体毛利率水平回升为47.28%。


　　编码和人工智能技术取得突破，商密新业务拓展顺利24 年公司AI 网络安全优化模型取得了关键性技术突破，填补了公司在该领域的空白，并成功中标了多个科研项目和型号研制项目，公司有望以中标的科研项目为契机，持续突破网络安全的编码技术和AI 智能编码能力，全面推动公司在该领域快速发展。商密方面，公司在商用密码领域研发了基于PCIe 总线全国产CPU+FPGA 架构，该架构支持多种高速接口，适用于IP骨干网络链路、点到数据中心级高速链路传输网络环境的链路加密设备，刀片式密码模块、密码资源池主机、文件传输加密加速系统等多款系列产品，为拓宽收入来源，打造新增长点奠定了基础。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.70/1.12/1.56 亿元（前值25-26 年分别为0.71/1.05 亿元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为65 倍，给予公司25 年65 倍PE，目标价49.14 元（前值42.24 元，基于25 年55 倍PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：公司新产品市场拓展不及预期风险；公司产品质量风险。

□.李.聪./.朱.雨.时./.田.莫.充    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司