山东药玻(600529)：中硼硅增长略有放缓 成本下行助力行稳致远

2024 年&1Q25 业绩基本符合市场预期


　　公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年收入同比+3%至51 亿元，归母净利润同比+22%至9.43 亿元。其中4Q24 收入同比基本持平于13 亿元，净利润同比+38%至2.23 亿元；1Q25 收入同比-2%至12.4 亿元，归母净利润同比+1.3%至2.24 亿元，基本符合市场预期。


　　2024：1）营收稳健增长，产品结构持续向上：核心产品模制瓶/棕色瓶分别同比+4%/+3.5%至23.5/11.6 亿元，其中我们估算中硼硅模制瓶全年销量约20+亿支（23 年仅14 亿支），其他板块安瓿/管制瓶/胶塞/铝盖收入分别同比-6%/+5%/+12%/-1%至0.69/2.14/2.86/0.56 亿元。分区域看，公司国内/海外收入分别同比+0.5%/+8.3%至35.9/14.7 亿元。2）毛利率稳健上行：24 年由于纯碱、煤炭价格下降，全年综合毛利率同比+3.7ppt 至32%（剔除税金及附加）， 其中模制瓶/ 棕色瓶/ 胶塞毛利率同比+4.1/+4.6/+11ppt 至43%/28%/35%。3）计提超额激励奖金，管理费用率上升：全年销售/管理/研发费用同比-12%/+15%/+10% ， 使销售/ 管理/ 研发费用率同比-0.4/+0.4/+0.2ppt。4）现金流优异：公司经营性净现金流同比+11%至+11.65亿元，其收现比同比+4.6ppt 为99%。5）财务状况优异：24 年底在手净现金+理财达到28 亿元，全年公司每股派息0.62 元，对应派息率43.6%，股息率为2.8%。


　　1Q25：1）中硼硅略有降速，收入略下滑：1Q 收入同比-2%，我们估算中硼硅模制瓶销量较去年同期略有下降（主要系去年1Q 为高基数），此外棕色瓶等产品亦略承压。2）毛利率保持稳定：1Q 毛利率同比-0.4ppt 至30.2%。


　　3）费用有所下降：1Q 销售/管理费用同比-28%/-26%。4）净利率水平维持高位：1Q 净利率同比+0.6ppt 至18%。


　　发展趋势


　　中硼硅模制瓶增长放缓，原材料贡献弹性。我们认为，1Q 由于淡季影响等，中硼硅模制瓶销量略有放缓；但后续来看，随第十批集采逐步落地，有望带动新增量。此外，25 年原材料纯碱、煤炭价格下降，将继续贡献毛利弹性。


　　盈利预测与估值


　　由于下调中硼硅模制瓶增速，我们下调25 年净利润17%至10.2 亿元，引入2026 年净利润11 亿元，当前股价对应2025/26 年分别为14.5x/13.5xP/E。考虑市场风险偏好提升，我们维持跑赢行业评级和30.5 元目标价不变，对应2025/26e 20x/18.4x P/E，隐含37%上行空间。


　　风险


　　中硼硅放量速度低于预期，市场竞争加剧风险，原材料波动超出预期。

□.杨.茂.达./.龚.晴./.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司