上能电气(300827)：海外光储起量 在手订单较多

事件：公司24 年营收47.7 亿元，同比-3.2%，归母净利润4.2 亿元，同比+46.5%，毛利率22.9%，同比+3.7pct，归母净利率8.8%，同比+3pct；其中24Q4 营收17 亿元，同环比+5.1％/+49.1％，归母净利润1.2 亿元，同环比+51%/-17.2％，毛利率18.6%，同环比-0.1/-10.7pct。公司25Q1 营收8.3 亿元，同环比+16.8％/-51.3％，归母净利润0.9 亿元，同环比+71.6%/-25％，毛利率24.3%，同环比+0.7/5.7pct。


　　海外光储起量，毛利率提升：公司24 年光伏逆变器实现营收27.5 亿元，同比-4.5%，毛利率22.6%，同比+5.1pct；储能PCS 实现营收19.3 亿元，同比+0.1%，毛利率22.0%，同比+7.1pct，因交付中东非及美国项目，盈利显著提升，海外综合毛利率30%以上。


　　期间费用率维持稳定、合同负债显著提升：公司24 年期间费用6 亿元，同比+0.8%，费用率12.7%，同比+0.5pct，其中Q4 期间费用1.5 亿元，费用率9.1%；24 年经营性净现金流1.2 亿元，同比转正，其中Q4 经营性现金流7.7 亿元；公司25Q1 期间费用1.2 亿元，同环比-2.6%/-25.7%，费用率13.9%，同环比-2.8/+4.8pct；经营性净现金流-7.1 亿元；25Q1 末合同负债1.3 亿元，较年初+77%，证明公司在手订单较多；25Q1 存货17 亿元，较年初+16.5%。


　　盈利预测与投资评级：考虑关税问题影响，公司海外储能产品出货可能存在不确定性，我们下调25~26 年盈利预测，预计归母净利润为5.7/7.4亿元（原预期为9.4/12.8 亿元），同增35%/30%；预计27 年归母净利润为9.3 亿元，25~27 年归母净利润对应PE 为17.9/13.8/10.9x，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS 加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计今明年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.胡.隽.颖    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司