百隆东方(601339)：越南基地盈利改善亮眼 分红率提至95%

投资要点


　　全年收入历史新高，主业盈利大幅改善


　　24 年实现收入79.41 亿元（同比+14.9%），归母净利润4.10 亿元（同比-18.6%），下降主要因23 年投资收益基数较高所致；扣非后归母净利润2.20 亿元（同比扭亏为盈），主业盈利大幅改善。


　　单Q4 收入18.67 亿元（同比+2.5%），归母净利润-249 万元，扣非后归母净利润-3546 万元，亏损主要系Q4 毛利率环比转弱，以及年末计提存货减值损失等。


　　24 年公司拟现金分红3.90 亿元，分红率95.05%，分红率创历史新高。


　　色纺纱销量为主要驱动，越南占比提升


　　量价拆分：24 年纱线销量24.23 万吨（同比+11.8%），平均售价3.02 万元/吨（同比+1.5%），在棉价保持低位情况下，公司通过改善产品结构及收窄折扣，实现单价稳中有升。


　　分产品看：24 年色纺纱收入40.56 亿元（同比+29.1%），坯纱收入32.71 亿元（同比-1.3%），色纺纱占纱线总收入的比例提升6.7pp 至55.4%。


　　分地区看：24 年境外收入54.25 亿元（同比+16.5%，占比74%），境内收入19.02 亿元（同比+5.6%），目前越南产能126 万纱锭，占比77%。


　　越南基地贡献全部利润，国内仍有亏损


　　24 年毛利率10.2%（同比+1.6pp），改善来自毛利率更高的色纺纱占比提升，以及坯纱毛利率改善，其中色纺纱/坯纱分别为11.2%/6.6%，同比-1.6pp/+4.2pp。


　　24 年归母净利率5.2%（同比-2.1pp），扣非净利率2.8%（同比+3.1pp），主业盈利能力大幅修复，但距离历史水平仍有较大改善空间。


　　从利润贡献来看，24 年越南百隆子公司净利润5.04 亿元（同比+299.9%），净利率8.41%（同比+6.0pp）；由此可估算国内基地仍有接近1 亿元的亏损。


　　海外储备产能充足，利润率进一步改善可期


　　作为全球高端色纺纱寡头之一，百隆海外产能较为稀缺，订单量有望稳中提升，目前越南百隆39 万锭纱线扩产项目仍在推进中，海外接单能力将继续提升。


　　盈利能力方面，我们预计棉价进一步下行空间有限，而公司在手库存棉成本较低，利润率有望随着棉价上涨而改善。此外，公司持续加大设备技改投入，24年越南工厂技改投入1.88 亿元，国内工厂投入约3000 万元，有望提升生产效率、缩短交期，对盈利能力亦有正向带动。


　　盈利预测与投资建议：


　　预计公司 25-27 年实现收入81.5/86.6/91.9 亿元，同比增长3%/6%/6%；实现归母净利润4.9/5.5/6.1 亿元，同比增长18%/13%/12%，对应 PE 15/13/12 倍，考虑到公司中长期市占率提升趋势、利润率修复空间以及高分红率，维持“买入”评级。


　　风险提示：贸易摩擦加剧，原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，汇率波动

□.马.莉./.詹.陆.雨./.邹.国.强    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司