中宠股份(002891)：主粮收入占比显著提升 25Q1毛利率创历史新高

事件：公司发布24 年年报和25 年一季报。24 全年，公司实现营收/归母净利润44.65/3.94 亿元，同比+19.15%/+68.89%，基本EPS 为1.34 元。24Q4，公司实现营收/归母净利润12.76/1.12 亿元，同比+23.31%/+98.20%。25Q1，公司实现营收/归母净利润11.01/0.91 亿元，同比+25.41%/+62.13%。


　　境内、外业务双双高增，主粮收入占比显著提升。1）分地区看，24 年境内/境外收入14.14/30.51 亿元，同比+30.26%/+14.62%。境内外业务均表现优异，境外代工客户去库存影响消散，海外需求恢复至正常水平；境内顽皮品牌调整结束，自24Q3恢复高增，全年境内业务增速达成股权激励目标（同比+30%）。2）分产品看，24年宠物零食/ 干粮/ 用品及其他收入31.32/11.07/2.26 亿元， 同比+4.92%/+91.85%/+22.20%，宠物主粮呈爆发式增长，营收占比提升至24.78%，同比+9.39pct。3）分业务模式看，24 年OEM/经销/直销收入26.16/11.94/6.54 亿元，同比+21.21%/+6.33%/+40.50%，公司加大品牌端营销力度，直销收入增长明显。


　　毛利率明显改善，期间费用率上行。毛利率方面，24 全年/24Q4/25Q1 毛利率为28.16%/29.66%/31.87%，同比+1.88pct/+2.26pct/+4.03pct。鸡胸肉价格低位运行叠加产品结构不断优化，毛利率同比明显改善。费用率方面，24 全年/24Q4/25Q1期间费用率为17.82%/20.20%/19.30%，同比+1.61pct/+1.18pct/+2.09pct，公司加大品牌推广力度和招聘力度（在职员工同比+24%），销售和管理费用率同比上行。


　　品牌建设持续发力，25 年高增可期。25 年以来，公司在产品创新、内容营销、品牌推广等多个维度持续发力，顽皮品牌在315 期间和人民网合作直播探厂、官宣欧阳娜娜为品牌代言人；领先品牌和南京农大李莲教授团队进行研发合作、和央视达成战略合作并获得CCTV“匠心品质，领先制造”认证；ZEAL 品牌深化与李佳琦爱宠奈娃家族的联名合作。公司自主品牌增长势头强劲，25 年增速值得期待。


　　投资建议： 预计公司25~27 年归母净利润为4.71/5.69/6.92 亿元， 同比+19.6%/+20.7%/+21.7%。公司境外产能布局完善，境内自主品牌提速增长，境内外业务双轮驱动，中长期成长性良好，维持“买入”评级。


　　风险提示：鸡肉价格大幅下跌，饲料成本大幅上涨，禽流感爆发，食品安全等。

□.熊.航    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司