仙乐健康(300791)：中国区重回正增 多元成长潜力显现

事件


　　公司25Q1 实现营业收入9.5 亿元（同比+0.3%）；归母净利润0.7 亿元（同比+8.9%）；扣非归母净利润0.7 亿元（同比+0.2%）。收入业绩基本符合预期。


　　投资要点


　　分地区：中国区恢复正增、美洲区开局良好、欧洲区表现亮眼（1）中国区： 收入重回正增长（去年高基数）。24 年面对渠道变革，公司更积极加大新消费客户的开拓力度，25 年落地效果超预期，订单增速高于收入增速，其中MCN/跨境电商市场营收同比增长32 倍/100%+；（2） 美洲区：受到高基数和关税的影响，收入承压。出口销售额达成率仍超80%，出口毛利率同比提升；BF 扭亏进入攻坚期，新进订单趋势强劲，适当涨价以转移境外进口原料成本，优化运营、人效显著提升、成本持续改善；（3）欧洲区： 欧洲表现亮眼，本地和出口收入增幅均达35%+，订单增长30%+，主因大单品（出口肌酸软糖热销）和大客户拉动（南欧某客户）；（4）亚太&新兴市场： 我们预计在去年高基数下，受到订单节奏影响季度表现，预计下半年有望拿到软糖TGA 认证，全年增长无虞。


　　产品结构优化拉升毛利率，预计内生净利率维持高位25Q1 毛利率33.1%（同比+2.5pct），主因产品结构优化、高毛利产品例如软糖占比提升；


　　25Q1 净利率5.9%（同比+0.3pct），扣非归母净利率6.8%（同比-0.01pct）；销售费用率9.3%（同比+1.6pct），管理费用率11.9%（同比+2.2pct），研发费用率3.0%（同比-0.2pct），财务费用率2.3%（同比+0.6pct）。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司可以用涨价+转移BF 本地生产的方式来消化关税影响、且当前无法准确估算，因此暂不调整预测。预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为48.6、55.9、64.2 亿元，同增15.3%、15.0%、14.9%；归母净利润分别为3.9、4.9、5.8 亿元，同增20.4%、26.0%、17.2%。前期我们期待的中国区收入转正已落地，接下来静待BF 扭亏后估值业绩或双击向上。年内看80 亿目标市值（对应25 年20X PE），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　需求不及预期，全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单。

□.杨.骥./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司