慕思股份(001323)2024年报及2025年一季报点评：电商业务稳步发展 直供业务恢复增长

事件：


　　公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024年实现营收/归母净利润分别为56.0/7.7亿元，同比分别+0.4%/-4.4%；4Q2024，公司实现营收/归母净利润分别为17.2/2.5亿元，同比分别-2.7%/-13.7%；1Q2025，公司实现营收/归母净利润分别为11.2/1.2亿元，同比增长-6.7%/-16.4%。2024 年度公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税）。


　　点评：


　　电商业务稳步发展，直供业务恢复增长： 2024 年，分品类看，公司床垫/床架/沙发/床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0 亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%。


　　分地区看，境内/境外分别实现营收54.5/1.6 亿元，同比-0.6%/+61.1%。分渠道看，经销/电商/直供/直营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.72 亿元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4% /-51.1%。


　　公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材、地产、酒店管理和企事业单位等知名品牌企业进行强强合作，2024 年直供渠道收入快速增长，同时，公司通过“天猫”、“快手”、“京东”、“抖音”、“唯品会”等平台开展线上销售，实现了电商业务的稳步发展。此外，公司积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店，初步形成国际销售网络布局。


　　渠道结构调整，公司盈利能力略有下滑：2024 年，公司毛利率为50.1%，同比-0.2pcts。分品类看，公司床垫/床架毛利率分别为61.4%/ 47.9%，分别同比-0.9/+1.3pcts；分渠道看，公司经销/电商毛利率分别为50.3%/52.7%，分别同比+1.5/-1.3pcts。我们认为公司毛利率同比略有下滑主要原因系：公司电商渠道利润率小幅降低、以及低毛利直供业务占比提升。


　　2024 年公司期间费用率为33.8%，同比+0.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.0%/5.5%/3.7%/-0.5%，分别同比-0.2/+0.1/+0.3/+0.6pcts，公司财务费用率升高主要原因系购买理财产品增加，导致存款减少、利息收入减少所致。


　　1Q2025 公司毛利率为51.8%，同比+1.7pcts。1Q2025 公司期间费用率为37.1%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.6%/7.3%/3.9%/+0.3%，分别同比-1.0/+0.6/+0.1/+1.0pcts。


　　政策拉动内需，国际化战略助力海外业务成长：一方面，国内“以旧换新”政策加码，持续提振内需市场；另一方面，公司将通过线下零售渠道、跨境电商渠道、品牌并购渠道等多条路径进一步推进品牌出海，优化东南亚供应链建设，完善海外生产基地布局。内需提振+出海战略下，有望长期驱动业务增长。


　　床垫龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业竞争压力趋大、内需有待催化，我们下调2025-2026 年公司营收预测至59.1/63.9 亿元（ 下调幅度为20%/22%），下调公司2025-2026 年归母净利润预测至7.9/8.6 亿元（下调幅度为19%/21%），并新增2027 年营收和归母净利润预测分别为70.0/9.6 亿元，2025-2027 年EPS 分别为1.99/2.15/2.40 元，当前股价对应PE 分别为16/15/13倍。公司为国内床垫行业龙头企业，在产品创新、品牌建设、全渠道发展方面具备竞争优势，有望在供给出清的市场环境下提升市场份额，维持“买入”评级。


　　风险提示：地产销售不及预期的风险，改善型需求不及预期的风险，美国加征关税导致国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争程度超预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

□.姜.浩    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司