常熟银行(601128)：万事俱备 只待东风

核心观点


常熟银行1Q25 营收、利润均保持双位数增长。信贷需求偏弱下规模增速适当放缓，但经营贷仍保持小幅增长。随着经济复苏带动小微客群需求改善，信贷投放仍有较大增量空间。资产端压力下息差继续收窄，但存款成本持续优化能够有力托底息差。预计25 年仍能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。目前股息率投资逻辑下，常熟银行因分红率较低而被压制估值，与其持续领跑行业的优异基本面明显不匹配。一旦未来分红率出现积极变化，估值修复空间巨大。


事件


4 月26 日，常熟银行发布1Q25 业绩报告：1Q25 实现营业收入29.71 亿元，同比增长10%（2024：10.5%）；归母净利润10.84 亿元，同比增长13.9%（2024：16.2%）。1Q25 不良率0.76%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率季度环比下降11pct 至489.6%简评


1、净利息收入稳定+其他非息高增，常熟银行保持双位数营收增长。1Q25 常熟银行实现营业收入29.71 亿元，同比增长10%，延续了2024 年的双位数较高水平。具体来看，1Q25 净利息收入同比增长0.9%，保持稳定增长。主要是目前信贷需求偏弱，特别是小微信贷需求未见明显改善，规模增速略有放缓。常熟银行通过稳定的对公贷款投放和持续做小做散，依然保持了大个位数的信贷增长。


但净息差在资产端定价下行压力下仍继续收窄，拖累净利息收入。


非息收入方面，1Q25 中收同比增长495.2%，主要是代理保险、贵金属等手续费收入有力增长。1Q25 其他非息同比大幅增长48.8%，有力支撑营收。主要是汇兑损益较去年同期增加1.42 亿元。而一季度债市波动下投资收益有所减弱，投资收益+公允价值变动收益仅同比增长0.39 亿元。且计入OCI 的浮亏规模为2.95 亿元，较2024 年末下降近3 亿元，需关注未来债市波动对营收的拖累。


利润稳定双位数释放，基本面持续领跑行业。1Q25 常熟银行归母净利润为10.84 亿元，同比增长13.9%，预计处于上市银行领先水平。1Q25 ROE 同比提高0.2pct 至14.9%，保持同业高位。在强劲营收增长和稳定资产质量下，常熟银行保持双位数利润增长有保障。


业绩归因来看，规模增长、其他非息增长和中收改善是主要利润贡献因素，分别正向贡献9.4%、7.1%、2.2%的利润。而息差仍是最主要的拖累因素，负向贡献利润8.6%。


展望2025 年，预计能够实现大个位数营收增长和双位数利润释放。目前信贷需求尚未明显修复，但公司主动下沉，做小做散做偏的差异化优势仍在，能够保障小微信贷、经营性贷款的稳定投放。叠加村镇银行复制常熟模式带来的新增量，预计常熟银行仍能保持大个位数的信贷增长。一旦下半年宏观经济预期进一步改善，常熟信贷投放仍有向上空间。净息差方面，LPR 持续下行、信贷需求不足情况下，资产端利率依然承压，但存款端成本的同步压降预计能够对冲一定息差压力，2025 年净息差降幅或能收窄。“以量补价”下净利息收入能够保障稳定增长。非息收入方面，中收在资本市场逐步回暖的情况下明显改善。但其他非息收入因去年同期高基数和债市持续低位波动的影响，将对营收产生一定拖累，预计2025 年营收保持大个位数增长。相对稳定的资产质量保障下，常熟银行仍能保持双位数的利润增长，业绩趋势继续领跑行业。


2、信贷需求偏弱下规模增速放缓，资产端压力下净息差继续收窄。1Q25 净息差为2.61%，季度环比下降8bps，较2024 年下降10bps。主要是资产端利率下降拖累。根据公司披露，1Q25 贷款收益率5.42%，较年初下降21bps。存款成本率2.01%，较年初下降19bps。存款端成本持续压降，一定程度上缓解了息差下行压力资产端，对公信贷贡献主要增量，零售端经营贷在需求偏弱的情况下仍保持小幅增长，体现常熟银行做小做散、深挖客户需求的能力。1Q25 常熟银行贷款规模同比增长6.1%，较年初增长3.9%。信贷增长较2024 年有所放缓，信贷增量较去年同期下降40.2 亿元，主要是零售信贷投放的明显下降。目前经济仍处于缓慢复苏的趋势，常熟银行坚持做真需求、真小微，因此在信贷需求不足的情况下适当减少了投放。一旦经济复苏预期更加明确，带动小微客群需求修复，常熟银行信贷投放仍有较大增量空间。具体来看，1Q25 对公贷款、零售贷款分别较年初增长7.3%、0.2%，占一季度增量占比分别为75%、4%。1000 万以下的小额贷款占比仍保持在71%的较高水平。对公贷款投放稳定，基本保持去年同期增量水平。零售方面， 目前小微、小额贷款信贷需求未见明显边际改善，但常熟银行通过深度走访、上下游努力挖潜等主动作为，防止优质客户流失的同时进一步挖掘新需求，个人经营贷、信保类小额贷款投放上仍呈现稳中向好的趋势。1Q25 个人经营贷仍较年初小幅增长0.3%，零售端贷款增量基本全部由经营贷贡献。人熟地熟、主动作为的差异化优势护城河依然明显。


负债端，活期存款及2 年以下低成本存款占比提高，存款端成本的持续优化能够有力托底息差。1Q25 常熟银行存款同比增长9%，较年初增长7.9%，揽储能力保持强劲。具体来看，活期存款、定期存款分别较年初增长14%、7%。活期存款占比达19.2%，较年初提升1.1pct，存款活化程度有所改善。同时，常熟银行开始进行主动的存款结构管控，压降三年期以上的高成本储蓄存款。根据公司披露，储蓄存款中两年期及以下占比达50.66%，较年初提升3.7pct。常熟银行零售定期存款占比高，随着挂牌利率下调的利好逐步显现，以及存款结构的优化，存款成本能够持续压降，将有力托底息差。


展望2025 年，常熟银行信贷投放上“对公稳定、零售渐入佳境”，息差在存款成本优化下降幅有望收窄。等待经济复苏趋势向好，信贷复苏改善，常熟银行在量、价两端都有较大向上弹性。从目前情况来看，常熟银行通过积极主动作为，零售贷款投放逐步回暖，个人经营贷、信保类贷款占比有效提升，规模增量基本回到2024 年平均水平。预计2025 年零售信贷、信保类贷款增量占比有望高于2024 年。若下半年信贷需求能够在拉内需、促消费的政策下有所好转，常熟银行信贷增长仍有向上空间。价格方面，常熟银行通过资产端综合化服务保利率，负债端结构优化降成本，预计息差降幅能够较2024 年有所收窄。


3. 不良率季度环比下降，拨备覆盖率降至500%以下。1Q25 常熟银行不良率环比下降1bp 至0.76%，拨备覆盖率季度环比下降10.5pct 至489.6%，继续以丰补歉释放利润。根据测算，1Q25 加回核销不良生成率季度环比下降101bps 至1.1%。零售资产质量存在行业性边际恶化，但公司通过持续的客户跟踪和严格的风险管控，叠加近几年持续加大的核销力度，零售风险处于可控区间，预计不良暴露压力已经进入后半程。不良率保持稳定低位的情况下，常熟继续小幅释放拨备，支撑利润的稳定高增。


4、常熟银行基本面领先同业，当前估值与其优异基本面明显不匹配。主要是当前股息率投资逻辑下，常熟银行因分红率和股息率较低而被压制估值。一旦未来分红率出现积极变化，常熟银行估值修复空间巨大。在当前银行业面临信贷需求不足、息差持续收窄、资产质量边际承压的大环境下，常熟银行仍能持续保持双位数的营收、利润增长，基本面趋势持续领跑行业。但目前常熟银行股价对应估值仅为0.69 倍24 年PB，处于近三年估值分位点的13%，估值被明显低估，与其优异基本面明显不匹配。在当前银行业实际经营和预期的底部进一步夯实情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。短期内板块投资仍以红利策略为主。但常熟银行目前分红率仍保持在20%左右水平，当前股价对应股息率仅在3.5%-4%左右，较低的分红率和股息率水平成为其估值提升的较大制约。目前常熟银行内生增长能力强，核心一级资本充裕，一旦未来分红率能够出现积极的变化，预计常熟银行估值将有较大提升空间。


5. 投资建议与盈利预测：常熟银行1Q25 营收、利润均保持双位数增长。信贷需求偏弱下公司适当放缓规模增速，但经营贷仍保持小幅增长，体现常熟银行做小做散、主动深挖客户需求的能力。随着经济复苏预期更加明确，带动小微客群需求修复，常熟银行信贷投放仍有较大增量空间。资产端压力下净息差继续收窄，但存款端成本的持续优化能够有力托底息差。预计2025 年常熟银行仍能够保持大个位数营收增长和双位数利润释放。预计2025、2026、2027 年营收增速为8.6%、9.4%、9.5%，利润增速为14.0%、15.3%、15.6%。


当前常熟银行股价仅对应0.68 倍25 年PB。常熟银行基本面持续领先同业，当前估值与其优异基本面明显不匹配。主要是当前股息率投资逻辑下，常熟银行因分红率和股息率较低而被压制估值。一旦未来分红率出现积极变化，常熟银行估值修复空间巨大，维持买入评级和银行板块首推。


6. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

□.马.鲲.鹏./.李.晨    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司