五粮液(000858)：营销落地 高质前行

事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年，公司实现营收891.75 亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53 亿元，同比+5.44%；销售收现1018.69 亿元，同比-3.3%；经营净现金流339.4 亿元，同比-18.69%；年末合同负债116.9 亿元，同比+48.25 亿元。


点评：


行业调整背景下，公司降速保价格。鉴于白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧，24 年下半年公司主动降速匹配需求变化，以稳定八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，全年公司未完成双位数增长的规划。24Q4，公司营收212.6 亿元，同比+2.53%；归母净利润69.22 亿元，同比-6.17%，主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度，年底集中返利，销售费用率同比+6.09pct。全年来看，24 年公司毛利率同比+1.26pct，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，营业税金率同比-0.43pct，销售费用率同比+2.63pct，归母净利率同比-0.56pct。


五粮液品牌多轮驱动增长，系列酒持续向高价位聚焦。2024 年，公司酒类收入831.27 亿元，同比+8.74%。其中，①五粮液产品收入678.75亿元，同比+8.07%，量价贡献+7.06%/+0.94%，毛利率同比+0.4pct 至87.0%。八代普五价格基本稳定，1618、39 度消费氛围浓厚，焕新上市45 度、68 度，战略发布经典五粮液10、20、30、50 产品系列，上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，持续丰富并加大投放差异化产品，实现多轮驱动。②其他酒产品收入152.51 亿元，同比+11.79%，量价贡献+0.12%/+11.65%，毛利率同比+0.6pct 至60.8%，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入60.48 亿元，同比-11.38%，毛利率同比-1.0pct 至6.2%，主要系外部宏观经济、白酒行业产量下降等因素所致。


建立垂直管控体系，加快营销改革落地。公司深化营销改革，将27 个营销大区整合为北部、南部。东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。2024 年，东、南、北部片区分别收入312.9 亿元、393.36 亿元、125.01 亿元，同比+9.8%、+12.7%、-4.0%。分渠道看，2024 年经销、直销分别收入487.38 亿元、343.89 亿元，同比+5.99%、+12.89%。截至年末，五粮液经销商共计2652 家，全年净增加82 家（其中东部+74 家、南部-15 家、北部+23 家）；系列酒经销商1059 家，全年净增加245 家；专卖店1786 家，全年净增加124 家。


优化配额分配机制，纵深推进渠道建设。25 年春节前夕，为维护八代普五的价盘，公司相继执行停货、减配额等动作，节后联合30 余家经销商成立两家平台公司，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配。基于宏观环境及行业周期调整现状，2025 年公司的主要发展目标 是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25Q1，公司营收369.4 亿元，同比+6.05%；归母净利润148.6 亿元，同比+5.8%；毛利率同比-0.68pct，营业税金率同比+0.69pct，销售费用率同比-1.02pct，归母净利率同比-0.09pct；销售收现382.34 亿元，同比+75.63%；经营净现金流158.49亿元，同比+2970.31%；季末合同负债101.66 亿元，同比+51.19 亿元。


盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升，将有助于巩固与经销商的团结，进一步扩大竞争优势。我们预计公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为8.59 元、9.17 元、9.87 元，维持对公司的“买入”评级。


风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

□.赵.丹.晨    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司