中国太保(601601)：负债评估曲线滞后于即期利率对净资产带来错期影响 关注长期分红能力和投资价值

1Q25 净利润低于我们预期


　　中国太保披露了1Q25 业绩：集团归母净利润同比-18.1%至96.3 亿元，低于我们预期，主要因债券浮亏超过我们预期。寿险偿付能力口径净利润同比-22.8%至74 亿元，财险偿付能力口径净利润同比+5.5%至20.4 亿元。


　　发展趋势


　　寿险新业务增长超预期。1Q25 太保NBV 可比口径同比+39%，假设调整后/假设调整前NBV 同比仍然+11.3%，好于我们预期；个险方面，1Q25 分红险新单保费占比提升16.1ppt 至18.2%，季度末代理人规模同比+1.1%至18.8 万人，报告期内增员人数同比+18.9%，13 个月新人留存率同比提升4.8ppt。银保1Q25 新单期缴保费同比+86.1%，表现亮眼。


　　财险综合成本率（COR）进一步改善。1Q25 太保财险CoR 同比-0.6ppt 至97.4%，我们预计主要受益于车险竞争情况改善及公司经营能力提升。


　　净投资收益率平稳，净利润受到债券浮亏影响。1Q25 太保净投资收益率同比持平为0.8%，总投资收益率同比-0.3ppt 至1%；集团归母净利润同比-18.1%至96.27 亿元，低于我们预期，主要由于债券浮亏超过我们预期。


　　净资产较年初-9.5%，除利率下行压制外还受到评估曲线错期的额外冲击。


　　新准则后，债券资产和保险负债均更加以公允价值计量，但负债因利率变化的公允价值变动主要在其他综合收益而非净利润，而资产的公允价值变化相较负债更多归类为净利润，导致净利润反而在利率上行时变差，与寿险业务实质相违背。同时由于太保传统险准备金采用50 天移动平均国债收益率作为基础曲线（新华60 天、平安20 天、太平1 天），报告期末资产端已经开始反映1Q25 的利率回升，而负债端仍在滞后反映4Q24 的利率下降，即1Q25 公司净资产除了反映利率下行对公司净资产的影响，还包括评估曲线错期导致的短期额外冲击，但这一时滞效应将在50 日后消散。


　　重申看好公司资负匹配程度和经营改善支撑的长期分红能力和长期投资价值。我们认为，利率回升对于寿险公司价值无疑是积极的，建议新准则后参考营运利润和净资产增速评价寿险公司价值，重申看好太保的资产负债匹配程度，及公司资负匹配和经营能力改善支撑下的长期分红能力和投资价值。


　　盈利预测与估值


　　维持太保2025-2026 年盈利预测不变，当前太保-A/-H 股价对应0.5x/0.3x25e P/EV，维持太保-A/-H 跑赢行业评级和目标价44.6 元/39.0 港元，目标价分别对应0.7x/0.6x 25e P/EV，较当前股价有45%/81%的上行空间。


　　风险


　　新单保费增长不及预期；长端利率及资本市场大幅下跌；政策不确定性。

□.毛.晴.晴./.姚.泽.宇    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司