玉马科技(300993)：短期发货节奏受影响 关注户外面料拓展

事件概述


　　24 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.69/1.86/1.81/2.20 亿元，同比增长16.05%/12.46%/12.87%/4.70%，收入增速高于股权激励触发值（高于13.12%）、但低于目标值（23.68%）。经营现金流高于归母净利主要由于折旧及经营性应付项目增加。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.19/0.58/0.56 亿元、同比增长17.76%/26.82%/27.02%。


　　25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.51/0.30/0.29 亿元、同比减少4.88%/17.57%/20.31%，收入下降主要因港口运力紧张，净利降幅高于收入主要由于期间费用率提高，剔除股权激励费用影响后净利则下降11%。


　　24 年底公司每 10 股派发现金红利1 元，结合中期分红，24 年每股派息0.2 元，分红率为32.55%，股息率为2%。


　　分析判断:


　　产品量价齐升，阳光面料增长超30%。（1）分产品来看，2024 年遮光面料/可调光面料/阳光面料/其他收入（梦幻帘、户外遮阳等）分别为2.22/1.67/2.66/1.15 亿元，同比增长9.25%/8.49%/31.44%/10.60%。（2）量价拆分，整体销量/单价分别为0.63 亿平方米/12.28 元/平方米，同比增长12.72%/2.95%。（3）分地区来看，国内/外收入分别为2.39/5.30 亿元，同比增长8.55%/19.78%。（4）分客户来看，前五大客户占比为19.69%，同比下降2.63PCT。


　　25Q1 净利率下降主要由于期间费用率增加。（1）24 年公司毛利率为40%、同比下降0.55PCT，遮光面料/可调光面料/阳光面料/其他毛利率分别为41.99%/48.41%/44.54%/11.16%、同比提升2.39/-2.71/-1.41/-1.85PCT；我们分析，遮光面料毛利率提升来自宽幅产品占比提升，而可调光和阳光面料下滑则可能由于价格调整；24 年公司归母净利率为24.1%、同比下降0.77PCT。从费用来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.88%/5.27%/3.16%/-3.28%、同比增加1.48/0.12/0.11/-1.55PCT，管理费用率增长主要因为工薪酬及折旧费用增加，以及存在股权激励费用影响；财务管理费用率下降主要由于汇兑收益及利息收入增加。其他收益/收入为0.48%，同比增加0.37PCT，主要是企业转型升级补助资金；投资净收益/收入同比下降0.65PCT，主要由于利用闲置资金进行现金管理，购买理财产品形成的收益；信用减值损失/收入冲回增加0.22PCT；资产处置收益/收入为同比增加0.11PCT ； 所得税/收入同比增加0.1PCT 。（2 ） 24Q4 毛利率/归母净利率为38.47%/26.31%、同比提升-1.14/1.88PCT；24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.69%/5.26%/3.31%/-7.23%，分别同比增加1.08/0.6/-0.7/-6.58PCT；投资净收益/收入为同比减少0.62PCT；资产及信用减值损失/收入同比计提增加0.77PCT；所得税占比增加1.73PCT。（3）25Q1 毛利率/归母净利率为40.68%/20%、同比提升1.27/-3.08PCT；25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.12%/6.82%/3.79%/-1.4%，分别同比增加2.41/1.68/0.91/0.81PCT，销售费用率增长主要由于期限制性股票费用分摊，同时国外销售仓的增加，人员及相关费用增加；投资净收益/收入为同比增加0.82PCT；资产减值损失/收入同比冲回增加0.54PCT；所得税占比下降1.09PCT。


　　库存增加，存货周转天数减少。公司24 年末存货金额为1.85 亿元，同比增加6%，其中原材料/在产品/库存商品存货账面价值为0.31/0.14/0.84 亿元，同比增长-7.86%/17.51%/22.01%；公司存货周转天数140天，同比减少15 天，应收账款为0.89 亿元同比增加39%，应收账款周转天数为36 天，同比增加5 天。应付账款为0.32 亿元，同比下降14%，应付账款周转天数27 天，同比下降11 天。


　　投资建议


　　我们分析：（1）短期来看，加税对公司有一定影响，公司外销收入占比约70%，美国虽直接占比不高、但间接出口影响仍大、叠加墨西哥也存在间接影响，对下游客户产生一定影响，但公司由于具备海外仓优势，有望在中小客户困难期抢占份额并进一步提价；今年三期1300 万米有望投产。（2）公司在欧洲、东南亚、非洲等地区仍存在拓展空间；（3）公司在拓品类上仍存在空间，期待户外面料方面的布局。下调25-26 年收入预测9.73/11.80 至8.33/9.82 亿元，新增27 年收入预测10.98 亿元，下调25-26 年归母净利预测2.45/3.00 亿元至2.00/2.38 亿元，新增27 年归母净利预测2.70 亿元，对应下调25—26 年EPS0.80/0.97 元至0.65/0.77 元，新增27 年EPS0.88 元，2025/4/25 日收盘价10.21 元对应25—27 年PE 为16/13/12X，中长期看好海外市场份额提升，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产能利用率低于预期；客户拓展不及预期；新品类拓展不及预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司