慕思股份(001323)：国补驱动订单回暖 AI床垫&出海快速推进

事件：公司发布24&25Q1 业绩。2024 年公司实现收入56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润7.67 亿元（同比-4.4%）；单24Q4 收入17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润2.45 亿元（同比-13.7%）；25Q1 收入11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为25Q1 收入下滑主要系24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补3 月陆续落地、收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入，实际经营利润或保持平稳。


　　传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入26.79/16.65/4.32/3.04 亿元（ 同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健；24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展，2024 年电商实现收入10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。


　　前瞻布局AI 床垫，海外市场前景可期。公司推出2025 年AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及OTTO 渠道，并积极探索tiktok、shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。


　　盈利能力稳健，新业务投入提升。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同比+1.7/-1.2pct ）， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.8/8.2/8.7 亿元，对应PE 分别为16X/15X/14X。


　　风险因素：新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司