中国电信(601728)：把控B端项目质量 EBITDA率稳健提升

2025 年1 季度收入和利润略低于市场预期


　　中国电信披露1Q25 业绩，收入1,345 亿元，同比+0.01%；其中，服务收入1,247 亿元，同比+0.3%；归母净利润89 亿元，同比+3.11%。公司收入略低于市场预期，我们认为主要源自B 端收入增长不及预期，利润略低于市场预期主要源自收入影响导致一季度利润增速或低于全年表现。


　　发展趋势


　　移动和宽带业务经营数据健康增长，收入增速放缓或源自主动把控B 端项目质量。1）移动和宽带业务经营稳健。移动用户同比+4.3%；DOU 同比+9.1%；有线宽带用户同比+3.1%。2）主动控制B 端项目质量，toB 业务增长放缓。公司公告显示“产数业务回款期较长，相应应收款增幅较高”，我们认为主营收入增速放缓或主要源于为控制应收账款公司把控客户及项目质量背景下toB 业务增长放缓。B 端IDC 业务增长较快，同比+10.4%；新兴业务增长强劲，如卫星通信、量子收入分别同比+37.2%/+81.1%。


　　折旧摊销增长、其他成本费用控制严格。港股口径下1Q25 网络运营及支撑成本同比-3.5%、折旧及摊销同比+5.9%；其中折旧摊销增长略超预期，我们认为主要源自公司2024 年资本开支上半年增速较快，全年折旧摊销增速或有所收窄。A 股口径下1Q25 营业成本、销售费用、管理费用、研发费用分别同比-0.1%、-3.9%、+4.7%、+11.5%，我们认为公司网运及支撑成本、销售费用控制严格，考虑到公司1Q 收入增速影响，我们预计25 全年利润增速有望超过1Q25 利润增速。1Q25 EBITDA 367 亿元，同比+4.7%；EBITDA 占通信服务收入比例29.5%，同比提升1.3ppt。


　　应收增长、支撑产业链发展支付款项，1Q 经营活动现金流承压。1Q25OCF 为108 亿元，同比-48%，公司公告表示产业数字化业务回款期较长，相应应收款增幅较高，同时公司积极履行社会责任，支撑产业链发展，严格按照合同约定及时支付款项。1Q25 末应收账款较24 年末+202 亿元（1Q24 末较23 年末+46 亿元）；1Q25 末应付账款较24 年末-110 亿元（1Q24 末较23 年末+48 亿元）。1Q25 信用减值损失同比+21.2%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司控制应收账款，把控项目质量B 端收入增长或有所放缓，我们小幅下调2025/26 年A 股收入预测1.0%/1.8%至5340/5434 亿元，小幅下调净利润预测1.0%/1.3%至347/363 亿元。采用SOTP 估值法，当前A 股股价对应2025/26 年20.3/19.4 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/26 年13.5/12.7 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级和8.3 元目标价，对应21.9/20.9 倍2025/26 年市盈率，较现价有7.8%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和6.0 港元目标价，对应14.9/14.0 倍2025/26 年市盈率，较当前股价有10.7%的上行空间。


　　风险


　　移动 ARPU下降超预期；产业数字化业务盈利水平不及预期。

□.车.姝.韵./.童.思.艺./.赵.丽.萍    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司