北新建材(000786)：收入利润双增长 内生外延发展工业涂料业务

事件：公司发布2025 年一季报。报告期内，公司实现收入62.46 亿元，同比+5.09%；归母净利润8.42 亿元，同比+2.46%；扣非归母净利润8.19 亿元，同比+3.53%。


　　营收稳健增长，“两翼”齐飞，“一体”承压。2025 年Q1，公司在复杂的市场环境下实现营业收入5.09%的同比增长，展现了较强的经营韧性。具体看，防水业务一季度实现收入10.54 亿元，同比+10.54%；涂料业务一季度实现收入9.08 亿元，同比+111.44%（高增原因之一为去年同期基数较低，嘉宝莉于24 年2 月29 日并入北新）。


　　以石膏板为主的“一体”业务一季度实现收入42.84 亿元（总收入-防水收入-涂料收入），同比-6.07%，我们预计与石膏板产品出厂价同比下滑有关。


　　毛利率持续改善，期间费用有所增加。25 年一季度公司实现毛利率28.94%，同比+0.29pct（24 年Q1 为28.65%、23Q1 为27.60%），连续2 年实现改善。25Q1 公司期间费用8.55 亿元，去年同期为7.98 亿元，期间费用率由24 年Q1 的13.43%略微增加至25 年Q1 的13.69%。期间费用同比增长主要受销售费用影响，25Q1 公司销售、管理、研发和财务费用分别为3.73 亿元、2.79 亿元、1.91 亿元和0.12 亿元，去年同期分别为2.94 亿元、2.78 亿元、2.12 亿元和0.15 亿元。


　　净利率略有下滑，防水/涂料净利润同比高增。净利率方面，公司整体净利率由24 年Q1 的13.95%略微下滑至13.68%，基本保持平稳。分业务看，防水业务净利率由3.76%增长至4.08%；涂料业务净利率由6.92%下滑至4.85%；“一体”业务净利率由16.74%增长至17.92%。25Q1 公司防水业务实现净利润0.43 亿元，同比+19.89%；涂料业务实现净利润0.44 亿元，同比+48.17%；“一体”业务实现净利润7.68 亿元，同比+0.53%


　　经营性净现金流不及去年同期水平。经营活动产生的现金流量净额由去年同期-0.26亿元减少1.96 亿元至-2.22 亿元。下降的主要原因是去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加。


　　发力工业涂料，收并购+自建工厂双管齐下。公司于2024 年末重组大桥油漆，进一步丰富了工业涂料产品体系，拓展了华东市场。2025 年2 月28 日浙江大桥纳入公司合并报表范围。25 年4 月25 日公司发布对外投资公告，同意全资子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产2 万吨工业涂料生产基地项目，项目计划总投资为人民币1.71 亿元。


　　海外掘金新市场。全球布局方面，公司聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，目前坦桑尼亚生产基地满产满销，乌兹别克斯坦生产基地盈利，泰国石膏板新建项目顺利实施，并推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10 万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10 万吨粉料项目。2024 年公司实现境外销售4.17 亿元，同比+87.59%。25Q1 公司国际化业务营收同比+73%，净利润同比+143.08%。


　　投资建议：我们看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购打开想象空间。2024年限制性股票激励计划落地预期下，公司业绩确定性进一步增强。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为46.18、55.42、65.68 亿元；当前股价对应PE 分别为10.8、9.0、7.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期、新品开拓不及预期、原材料价格大幅上涨、股权激励计划未通过。

□.孙.颖./.万.静.远    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司