宝丰能源(600989)：量增叠加价差修复 一季度业绩表现亮眼

事件：4 月22 日，公司发布2025 年一季报。2025 年一季度公司实现营业收入107.7亿元，同比+30.9%，环比+23.7%；归母净利润24.4 亿元，同比+71.5%，环比+35.3%；扣非归母净利润26.0 亿元，同比+75.3%，环比+38.6%。


　　量增叠加价差修复，烯烃业务表现亮眼。烯烃业务方面，2025Q1 聚乙烯和聚丙烯分别实现营业收入36.14 和32.05 亿元，同比+76.7%和+83.6%，环比+64.2%和+41.2%。


　　我们认为，产能扩增&价差修复是公司单季度烯烃业务表现亮眼的主要原因。价差上看，原料端根据公司生产经营数据，2025Q1，公司气化原料煤、炼焦精煤和动力煤平均采购价同比-17.71%、-27.52%和-23.11%。得益于煤价的下跌，在聚乙烯和聚丙烯价格基本持平的背景下，聚乙烯和聚丙烯价差（按公司聚烯烃价格-6.75*动力煤采购价近似测算）明显增扩，分别+19.5%和+18.9%。产销上看，受益于内蒙项目的放量，2025 年一季度公司聚乙烯和聚丙烯产销量同环比大幅增长。2025Q1 实现产量52.25 和50.14 万吨，同比+81.9%和+82.7%，环比+65.5%和+46.8%；销量51.46和49.15 万吨，同比+74.3%和+83.7%，环比+66.2%和+44.3%。焦炭业务方面，受地产低迷影响，焦炭价格、销量均有所承压，2025Q1 同比-29.6%和-2.9%，环比-18.6%和-4.2%。


　　煤价下跌成本释压，煤制烯烃充分受益。根据Wind，截至4 月25 日，内蒙古坑口原煤价格和秦皇岛港动力煤价分别较2025Q1 均价下跌226 和247 元/吨，较2024Q4均价下跌177 和168 元/吨。考虑到煤制烯烃路线中仍以油头路线为主，近期受油价下跌影响，聚乙烯和聚丙烯价格有所下降，截至4 月25 日，国内聚乙烯和聚丙烯价差较2024Q4 均值-425 和+868 元/吨，较2025Q1 均值-513 和+325 元/吨。往后看，随煤价回落以及直接原料石脑油的价格支撑，煤制烯烃竞争优势或有望进一步放大。


　　内蒙项目逐步兑现，新疆项目高成长性。2024-2025 年是公司产能增量大年，内蒙古烯烃项目（分三条线，每条烯烃产线产能100 万吨/年）已分别于2024 年11 月、2025年1 月中旬和2025 年3 月底投产，目前内蒙古项目一线、二线已达设计产能，公司烯烃产能增扩至520 万吨，跃居国内煤制烯烃行业首位。随产能爬坡的陆续完成，预计公司烯烃产品产销量也将实现跨越式增长，迈入业绩兑现期。此外，宁东四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程已按计划完成；新疆烯烃项目也已取得环评、安评等支持性专家评审意见；宁东五期和内蒙二期也是公司重点规划项目，后续成长性充沛。


　　盈利能力显著提升，期间费用有所下降。盈利能力方面，2025Q1 公司毛利率和净利率分别约35.4%和22.6%，同比+6.6pct 和+5.4pct，环比+2.2pct 和+3.4pct，主要受益于烯烃主业的量增和价差增扩。期间费用方面，2025Q1 公司期间费用率约6.0%，同比-0.1pct。分项目看，公司管理费用率（不含研发）、销售费用率、财务费用率和研发费用率约2.6%、0.2%、2.2%和1.0%，同比-0.1pct、持平、+0.3pct 和-0.2pct。


　　盈利预测与投资评级：结合近期煤价表现以及公司后续项目投产节奏，我们维持公司2025-2027 年盈利预测，对应归母净利润分别为124.8、140.5、154.7 亿元，对应当前股价PE 为10.3、9.1、8.3 倍，PB 为2.4、1.9、1.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅下跌；原料价格涨幅超预期；项目投放进度不及预期；需求景气不及预期等。

□.孙.颖./.聂.磊    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司