华鲁恒升(600426)：1Q25业绩符合预期 盈利底部静待需求改善

1Q25 业绩符合我们预期


公司公布1Q25 业绩：收入77.72 亿元，同比-2.6%，环比-14.1%；归母净利润7.07 亿元，对应每股盈利0.33 元，同比-33.7%，环比-17.2%，符合我们预期。


1Q25 收入同比出现下降的主要原因是公司产品价格下跌，据公司公告的主要产品经营数据，新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品销量同比分别为+23%/+37%/-1%/-8%，平均售价同比-20%/-23%/-8%/-9%。1Q25 归母净利润环比下降的主要原因是2024 年公司其他收益1.97 亿元，其中主要为增值税加计抵减1.60 亿元，体现在4Q24 利润中。


扣除其他收益和奖金影响，1Q25 利润环比略改善。


发展趋势


大部分产品价格价差底部区间，尿素和草酸出口需求有望改善。据我们统计，目前除尿素、草酸、三聚氰胺（尿素下游产品）外，公司其他产品价格价差均处历史底部区间。其中，尿素受新增供给影响，1Q25 山东小颗粒尿素均价1733 元/吨，同环比分别-22%/-3%，1Q25 秦皇岛动力煤（Q:5500）同环比-19%/-12%，尿素-动力煤价差同环比-25%/+7%。据海关总署数据，2024 年中国尿素出口26 万吨，同比下滑94%，2018-2023年国内出口尿素的年平均量在420 万吨，我们认为在国内供给相对充裕的情况下，2025 年出口量有望适当提升。缅甸为中国草酸重要的出口国，2024 年出口缅甸占总出口量的42%，2025 年初以来受地震等因素影响，出口需求大幅下滑，2 月出口缅甸占总出口量的比例下滑至4%。我们认为尿素和草酸的出口影响因素并非常态，若出口需求恢复有望直接拉动尿素和草酸的盈利改善。


周期底部持续扩张，同步扩品类与降本增效。1Q25 公司在建工程48.83 亿元，较2024 年底略有提升。据公司公告，2025 年2 月酰胺原料优化升级项目投产，目前公司正在推进20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目及其它技改项目，实现公司产能扩张、扩品类、降本增效等同时进行，为公司后继发展提供新动能。


盈利预测与估值


我们维持2025/2026 年盈利预测36.60/41.96 亿元不变，当前股价对应12.2 倍2025 年和10.6 倍2026 年市盈率。维持目标价29.5 元不变，对应2025/2026 年17.1/14.9 倍市盈率和40.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。


风险


成本降低不及预期，下游需求不及预期。

□.王.天.鹤./.贾.雄.伟./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司