比依股份(603215)2024&1Q25：新项目放量 毛利率短期承压

2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩超出我们预期公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入20.59 亿元，同比+32%；归母净利润1.40 亿元，同比-30.8%。对应4Q24 收入5.79 亿元，同比+93.1%；归母净利润0.38 亿元，同比+44.5%。1Q25 收入5.30 亿元，同比+65.7%；归母净利润0.15 亿元，同比+48.0%。公司2024 年业绩低于我们预期，主要由于汇率波动及新品类起步阶段毛利率较低；1Q25 业绩超出我们预期，主要由于公司原有客户新项目和新客户、新品类订单放量。


　　发展趋势


　　大客户订单修复和新客户、新品类订单放量带来收入连续多季度高增。1）2023 年公司空气炸锅订单曾出现大幅波动，2Q24 起大客户订单修复较好，同时公司新客户、新品类项目也相继落地，3Q24/4Q24/1Q25 公司收入同比+52%/+93%/+66%。2）分品类看，2024 年传统品类空气炸锅+烤箱/油炸锅收入分别为18.1/1.3 亿元，同比+32%/-4%，主要受益于存量大客户新项目投产和新客户放量，其中晨北科技增速亮眼，成为公司2024 年第二大客户；2024 年新品类咖啡机及其他/环境电器收入分别为7673 万元/2702 万元，合计占比5%，我们预计随着产能爬坡新品类或将加速放量。


　　新品类出货初期影响毛利率，利润率短期承压。1）2024 年/4Q24/1Q25 毛利率15.5%/13.9%/12.7%，同比-5.7/-5.1/-0.3ppt，主要由于原有客户新订单、以及新品类前期模具等投入较多，产能爬坡初期毛利率水平较低。2024 年空气炸锅+烤箱/咖啡机及其他/环境电器毛利率（同比）分别为15.0%（-5.9ppt）/22.4%（+2.2ppt）/10.0%。我们认为随着新项目放量、产品结构提升，公司毛利率有望回升。2）2024 年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/持平/-0.8/+0.9ppt，1Q25 销售/管理/研发/财务费用率同比+1.4/-1.8/-1.9/+1.8ppt，子公司品牌营销投入增加导致销售费用率提升。3）综合影响下，2024/1Q25归母净利率同比-6.2/-0.3ppt 至6.8%/2.8%，公司利润率短期承压。


　　品类、客户持续开拓，加快推进海外产能建设。1）公司持续打造多品类产品矩阵，自研制冰机、奶泡机等新品已部分量产，并通过子公司布局扫地机、水饮类小家电、AR 眼镜等品类。我们认为公司有望继续挖掘存量客户新增量并拓展新客户。2）公司出口地区主要为欧洲，我们估计2024 年公司美国收入敞口不到20%。公司泰国工厂一期已投产，二期建设可视国际贸易局势变化灵活推行，由于东南亚小厨电产能较为稀缺，我们认为客户有可能将美国订单向公司转移，整体关税对公司影响相对有限。


　　盈利预测与估值


　　由于公司新项目放量兑现，我们上调2025 年净利润5%至1.89 亿元，引入2026 年净利润预测2.14 亿元。当前股价对应15.1x/13.3x 2025/2026 年P/E。维持中性评级，由于跨年估值切换，我们上调目标价14%至18.18元，对应18.1x/16.0x 2025/2026 年P/E，较当前股价有20%上行空间。


　　风险


　　汇率波动风险；关税政策风险；新品类放量不及预期风险。

□.张.瑾.瑜./.汤.亚.玮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司