乖宝宠物(301498)：自主品牌势不可挡 高端化展现成果

投资要点


公司发布2024A&2025Q1 业绩：


2024 年公司实现收入52.45 亿元，同比+21%，实现归母净利润6.25 亿元，同比+46%；24Q4 实现收入15.7 亿元，同比+30%，归母净利润1.54 亿元，同比+35%；25Q1 实现收入14.8 亿元，同比+35%，实现归母净利润2.04 亿元，同比+38%，略超预期，拟每10 股派息2.5 元，总计1 亿元。


品牌延续高增，高端化推动毛利率大幅改善


24 年公司自主品牌实现收入35.45 亿元，同比+29%，包括代工业务的境内业务收入35.51 亿元，同比+24%，毛利率45.62%，同比+6.39pct，产品高端化拉动增长。


1）分品牌：


①麦富迪：根据久谦数据，24Q4-25Q1 麦富迪线上销售额分别同比增长20%/32%，Q1 淡季呈现加速态势，公司在25 年初对Barf 系列进行了升级，推出了中高端奶弗系列，一方面强化了品牌势能，另一方面进一步推动产品结构向中高端升级。


②弗列加特：根据久谦数据，24Q4-25Q1 弗列加特线上销售额分别同比增长146%/136%，在24 年双十一推出零压乳系列后，品牌势能势不可挡在猫粮细分赛道中表现突出。


2）分渠道：


①直销：24 年收入19.69 亿元，同比+59%，毛利率53%，同比+2.97pct，公司品牌力提升下，经销渠道依赖减弱，叠加抖音等新兴渠道高速成长，直销比例快速提升。


②经销：24 年收入15.76 亿元，同比-6%，毛利率39%，同比+6.23pct，收入下滑预计与停止K9 代理相关，但整体重点发力直销情况下，自主品牌经销增速亦有所降速。盈利能力由于低毛利率代理减少，提升显著。


关税影响有限，代工业务快速成长


24 年代工业务实现营收16.75 亿元，同比+19%，毛利率同比+2.7pct，快速成长，汇率正向贡献&原材料低位下盈利能力显著提升。关税方面，公司于2015年8 月在泰国设立了生产基地，该基地目前主要聚焦于满足公司自有品牌的美国市场需求和部分OEM/ODM 业务。为更好地满足市场需求，公司以自有资金在原有泰国生产基地的基础上进行产能扩充，新建的产能预计将于2025 年中正式投产有望充分覆盖美国市场需求，应对关税压力。


毛利率持续提升，盈利能力表现突出


24 年毛利率42.3%，同比+5.4pct，内外销分别在产品结构升级与汇兑等因素贡献下盈利能力快速提升。期间费率方面，24 年销售费用率20.11%，同比+3.45pct，主要系自主品牌占比提升，销售费用投放扩大，管理&研发费率7.47%，同比+0.01pct，计提绩效考核略有影响，剔除激励与绩效考核影响后预计管理费用有所优化，财务费率-0.67%，同比-0.36pct，汇兑有所贡献。


赛道稀缺，公司α凸显，看好长期成长


3 月根据久谦数据，天猫、京东、抖音三大平台宠食合计增速23%，其中天猫、京东、抖音分别+48%/+8%/-1%；从Q1 整体看，宠食线上合计增速18%，淡季 相比旺季增长进一步提速（24Q4 增速10%），行业β 显著，在消费赛道中稀缺性凸显。国货龙头研发在产品侧持续兑现，叠加品牌矩阵完善，行业格局24 年来集中趋势显著。乖宝近年来产品侧创新持续兑现，产品差异化凸显，在宠物赛道中具有显著α，看好公司产品侧壁垒，推动份额长期提升。


盈利预测与投资评级


我们预计公司25-27 年实现收入67.5/84.8/101.7 亿元，分别同比+29%/26%/20%，实现归母净利润8.0/10.6/13.0 亿元，分别同比+28%/+32%/+23%，对应PE 60/45/37X，看好公司深耕优质赛道，依托强渠道&强营销能力实现长期成长，维持“买入”评级。


风险提示


渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。

□.史.凡.可./.汤.秀.洁./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司