贝泰妮(300957)：公司稳步推进变革优化 期待多品牌贡献增量

2024 年营收同比+3.87%，2025Q1 毛利率有所改善。公司2024 年实现营收57.36 亿元（yoy+3.87%），实现归母净利润5.03 亿元（yoy-33.53%），归母扣非净利润2.40 亿元（yoy-61.12%）；实现销售毛利率约73.74%，同比保持稳定。费用端， 销售/ 管理/ 研发费率分别为49.97%/8.94%/5.15% ， 同比分别+2.71%/+1.46%/-0.26%。公司利润波动原因主要包括：“双11”等大促销售未达预期、营销投入增加、悦江投资业绩承诺未完成因此计提长期资产减值准备金、长期资产折旧摊销成本、费用增加以及线上获客成本上升等。2025Q1 公司实现营收9.49 亿元（yoy-13.51%），归母净利润0.28 亿元（yoy-83.97%），销售毛利率同比增加约5.38pcts 至77.47%，产品盈利能力有效改善主要系公司坚持渠道稳价维价，减少促销权益占比、精简SKU，资源重新聚焦核心大单品，此外，公司着力于差异化的会员分层运营与权益创新，实施效果良好。


主品牌持续深耕敏感肌赛道，多品牌布局有望贡献新增量。2024 年按品类划分，公司自有品牌商品销售中，护肤品/医疗器械/彩妆分别在主营业务中占比84.13%/6.22%/9.65%。分品牌来看，主品牌薇诺娜品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的核心大单品（舒敏保湿特护霜/修白瓶/清透防晒乳）在细分赛道中表现良好，品牌荣膺国家工信部首届《中国消费名品》荣誉称号；薇诺娜宝贝品牌实现营收2.0 亿元（yoy+34.03%），核心大单品舒润霜、防晒乳持续发力，新品防晒喷雾、护肤油起势良好，实现覆盖终端超1.8 万家；瑷科缦品牌实现营收0.6 亿元（yoy+65.59%），与全国超过600 家专业院线机构合作，从医美到家美的全渠道产品矩阵有望逐步放量；贝芙汀品牌聚焦18-30 岁痘肌人群，聚焦私域会员运营，实现了较高的复购率，同时发力线下医药渠道，进驻各类终端超900 家。


线上渠道优化运营效率，线下渠道稳步拓展触达客群。2024 年按渠道划分，公司线上/OMO/线下渠道分别在主营业务中占比68.55%/9.13%/22.32% ，同比+10.13%/-0.35%/-10.72%。线上渠道方面，第三方平台中的阿里系/抖音系/京东系/唯品会销售额分别为17.3/8.3/5.3/2.9 亿元，同比-2.1%/+31.0%/+40.7%/-6.8%。公司利用AI 开展精准营销，有效提高了销售转化率。线下渠道方面，OTC分销渠道累计覆盖全国药房门店超12.9 万家，专柜聚焦一二线城市核心商圈，新开品牌直营店179 家，进一步发掘私域流量，此外，公司多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，覆盖全泰专柜超100 家和数十家医美诊所，稳步开拓国际化市场。


盈利预测与投资建议。公司品牌矩阵基本构建完成，主品牌持续优化产品结构，自研及投资多品牌蓄势待发，有望贡献第二增长极。考虑到公司业绩阶段性受到品牌调整、营销投入增加以及获客成本提升等因素的影响，并结合年报表现，我们调整预测公司2025-2027 年收入分别63.7/72.0/82.0 亿元，归母净利润分别7.5/9.2/10.3 亿元，当前对应2025 年PE 为23 倍，维持“买入”评级。


风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。

□.萧.灵    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司