奕瑞科技(688301)：2024年探测器业务承压 其他核心部件及解决方案快速放量

事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入18.31 亿元，同比下降1.74%，实现归母净利润4.65 亿元，同比下降23.43%，实现扣非归母净利润4.39 亿元，同比下降25.84%；略低于市场预期。2025 年第一季度，公司实现营业收入4.82 亿元，同比下降1.92%；实现归母净利润1.43 亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.41 亿元，同比下降9.19%；符合市场预期。


2024 全年收入承压，2025 年有望企稳回升。


（1）成长性分析：2024Q4-2025Q1，公司营业收入增速分别为1.78%、-1.92%，对比2024Q3 增速-24.94%企稳回升，我们判断是因为①国内医疗设备以旧换新政策支持下，下游需求开始修复，②国内消费企稳背景下，下游齿科需求复苏，③宁德等锂电池厂商进一步扩产，锂电检测需求恢复。2024Q4-2025Q1，归母净利润增速分别为-57.02%、+2.74%，我们判断是因为低毛利率核心部件和解决方案快速增长，导致2024Q4 毛利率下降至38.22%，2025Q1 修复回48.92%。我们预计，随着下游设备厂商需求修复，行业景气度改善，公司收入业绩有望恢复增长。


（2）盈利能力分析：2024 年，公司销售毛利率为50.11%，同比下降7.73pct，主要是因为毛利率较低的非探测器业务占比提升，拉低整体毛利率水平；销售净利率为24.59%，同比下降7.86pct；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.80%、7.56%、-0.24%，同比分别-1.41pct、+2.10pct、+0.98pct。2025 年一季度，公司销售毛利率为48.92%，同比下降4.41pct，销售净利率为28.17%，同比增长0.23pct，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.80%、4.84%、0.47%，同比分别+1.01pct、-0.07pct、+1.30pct。


（3）营运能力及经营现金流分析：2024 年，公司存货周转天数为311.28 天，同比下降18.51 天，存货管控增强；公司应收账款周转天数为133.05 天，同比增加40.22天，我们判断是因为公司账期较长的大客户占比提升，导致应收账款周转天数延长；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为3.60 亿元，同比增长5.91%。


（4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024 年公司研发费用为3.10 亿元，同比增长18.08%，占营业收入比重为16.94%，同比增长2.85pct。公司研发成果丰富，2024 年新增各类型知识产权申请108 项，其中发明专利申请30 项（以专利公开日期为准）；新增各种IP 登记或授权119 项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30 项；截至到2024 年底，公司累计获得各种IP 登记或授权共计590 项，其中发明专利183 项。


全球X 线影像设备市场保持着快速、稳定增长。


（1）医疗领域，随着全球老龄化程度持续加深、慢性病患者人数不断增长、全球人民健康需求不断增加，全球各级医疗机构对X 线影像设备的需求持续放量。根据灼识咨询数据显示，全球医疗X 线影像设备市场规模（除CBCT）已从2015 年的217.6亿美元增加到2020 年的287.1 亿美元，年复合增长率为5.70%，预计到2030 年，市场规模将达到476.1 亿美元，2021 年至2030 年的年复合增长率为4.79%。


（2）随着X 线核心部件的技术升级与价格下降，X 线影像设备在齿科和兽用领域的应用快速增长。以CBCT 为例，根据Global Market Insights 数据，2022 年全球CBCT市场规模为13.0 亿美元，预计到2032 年将增长至22.0 亿美元，年均复合增长率为5.40%。


（3）工业领域，随着全球传统工业整体向高端制造转型，X 线影像设备在工业领域 得到了更广泛的应用。据QY Research 数据显示，2023 年全球工业X 射线检测系统市场规模为12.8 亿美元，预计到2030 年将达到17.1 亿美元，2023-2030 年间年均复合增长率为4.26%。


X 射线核心零部件市场规模持续扩大。


（1）X 线影像设备主要包含数字化X 线探测器、高压发生器、球管三大核心部件，成本占比超过70%。


（2）X 线探测器：随着技术的进步、下游应用场景的拓展以及X 射线影像系统的市场渗透率持续加深，全球数字化X 线探测器市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，全球数字化X 线探测器市场规模已从2017 年的18.1 亿美元增长至2021 年的22.8 亿美元，年复合增长率为6.0%；预计到2030 年市场规模将达到50.3 亿美元，年复合增长率为9.3%。


（3）高压发生器：根据弗若斯特沙利文数据，全球高压发生器市场规模从2017 年的6.5 亿美元增长到2021 年的7.9 亿美元，年复合增长率为4.9%；预计到2030 年市场规模将达到13.0 亿美元，年复合增长率为6.3%。


（4）球管：根据Research and Markets 数据，2023 年全球球管行业市场规模为42.6亿美元，预计到2030 年市场规模将达到95.3 亿美元，年复合增长率为12.18%。


X 射线平板探测器龙头，其他核心部件和解决方案快速放量。


（1）公司已成为全球数字化X 线行业知名企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等80 余个国家和地区，全球探测器出货总量（不含线阵探测器及其他核心部件）超40 万台，在行业内逐步建立了较高的品牌知名度。


（2）公司在全球数字化X 线探测器行业市场占有率稳步提升；2022 年以来，公司在X 线探测器市场份额始终位列国内第一。根据弗若斯特沙利文报告，2023 年公司全球市场占有率达到了20.09%，在全球范围内处于领先地位。2024 年，公司探测器销售收入为14.90 亿元，同比下降11.99%，毛利率为56.65%，同比下降3.48pct；我们判断是因为2024 年下游景气度弱，探测器需求减少，盈利能力下降。


（3）近年，公司其他核心部件及综合解决方案业务正在逐步完成主要客户导入，开始批量交付，销售量稳步提升。但由于上述业务仍处于发展初期阶段，市场占有率较低。2024 年，公司其他核心部件销售收入为1.26 亿元，同比增长45.49%，毛利率为13.32%，同比下降2.25pct；解决方案/技术服务销售收入为9,645.91 万元，同比增长262.56%，毛利率为38.27%，同比下降27.82pct；我们预计，随着销售规模的持续增长，规模优势下毛利率有望稳中有升。


公司持续扩产，打造全球X 射线核心零部件提供商。


（1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地正设备联调，公司在全球工厂布局已达6 处，“1 总部+6 基地”的全球布局加速落地。


（2）公司拟发行11.7 亿元定增，投资建设X 线真空器件及综合解决方案。项目成功实施后，公司将新增77,000 只球管以及19,300 组X 线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X 线核心部件全面进口替代进程，实现我国X 线核心技术自主可控。


维持“增持”评级。公司是国内探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到其他核心部件和解决方案毛利率相对较低，及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调业绩预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为6.42 亿元、7.93 亿元、9.63 亿元（2025-2026 年预测前值分别为7.67 亿元、9.34 亿元），按照2025 年4 月25 日股价，对应PE 分别为26.5、21.5、17.7 倍，维持“增持”评级。


风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

□.王.可./.郑.雅.梦    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司