嘉曼服饰(301276)：下半年暇步士成人装并表 期待童装主业改善

事件概述


　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为10.99/1.71/1.30/1.35 亿元，同比增长-4.57%/-4.84%/4.91%/-16.64%，低于股权激励行权条件。24 年是公司暇步士成人装并购元年，成人装和授权费并表都有正向贡献，但主业童装收入利润下降。归母净利下降但扣非归母净利提升主要由于24 年非经常性损益下降26.5%至0.41 亿元，非经主要为政府补助（24/23 年分别为0.33/0.47 亿元）、金融资产公允价值变动（24/23 年分别为0.23/0.35 亿元）；经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加、应收项目增加。2024Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.12/0.67/0.62 亿元，同比增长-5.2%/28.0%/23.5%，利润高于收入增速主要由于管理费用下降（1180 万元）、资产价值损失冲回（下降1220 万元）。


　　24 年每10 股拟派发现金红利7.2 元，以资本公积金向全体股东每10 股转增 2 股。分红率45.3%、和上年持平，股息率为3.54%。


　　2025Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.45/0.38 亿元，同比增长2.7%/-16.1%/-15.4%。


　　2025Q1 收入增长主要由于暇步士成人装的并表效应（24 年下半年并表），但归母净利下降主要由于销售费用提升1600 万元、公允价值变动下降280 万元。


　　分析判断:


　　主业童装收入下滑主要由于电商控折扣，授权费大幅增长至3200 万元。（1）童装收入9.57 亿元，下滑16.87% 。（ 2 ） 分渠道来看， 24 年线下直营/ 加盟/ 线上/ 其他业务收入（ 授权费） 分别为2.82/1.59/6.26/0.32 亿元、同比增长14.11%/15.63%/-18.26%/2738.7%，拆分上下半年来看，上半年线下直营/加盟/线上收入分别为1.31/0.54/2.80 亿元，同比增长0.1%/8.6%/-18.4%,下半年线下直营/加盟/线上收入分别为1.51/1.05/3.46 亿元，同比提升30.0%/19.6%/-18.2%。24 年直营/加盟店数分别为176/377 家，净开11/3 家，同比增加6.7%/0.8%，24 上半年直营/加盟净开18/20 家，下半年直营/加盟净开-7/-17 家。推算直营店效/加盟单店出货（160/42 万元）同比增长7%/15%，单店面积为85.9/69.1 ㎡，同比增长37.5%/21.8%，直营平效/加盟平效为1.9/0.6 万元/㎡，同比下降22%/6%。24 年经营12 个月以上的直营店铺平均营业收入为139.4 万元，同比增长4.9%。公司新开直营门店 78 家，其中：水孩儿 4 家、暇步士66 家、哈吉斯6 家、Bebelux2 家，平均面积 114 平方米。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为2.42/1.73/1.43/0.47 亿元，同比下降25.3%/16.3%/9.4%/12.4%, 占比分别为40%/28.6%/23.6%/7.8%, 退货率分别为53.87%/37.46%/38.67%/21.76%。（3）倒算公司童装主业扣非利润为0.79 亿元，同比下降32%。（4）分地区来看， 不包括电商收入及其他收入， 24 年东北/ 华北/ 华东/西北/ 西南/ 中南地区收入分别为0.23/2.18/1.23/0.22/0.25/0.30 亿元，同比增长4.3%/7.8%/13.0/7.2%/81.9%/77.6%，西南、中南地区销售收入涨幅最大。


　　暇步士成人装下半年并表，贡献收入/利润/净利率1.1 亿元/0.19 亿元/13.6%；授权费收入大幅增长至3200 万元，自身品牌使用费下降55%（减少770 万元）至642 万元。公司男女装收入为1.11 亿元。子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士） /宁波嘉迅（ 采购公司）/暇步士北京/江苏嘉帆分别实现收入1.03/4.58/3.55/0.9/0.5 亿元，同比下降49%/14%/34%/-/-，净利润-0.002/0.15/0.9/0.06/0.13 亿元、同比增长-104%/143%/-55%/-/-，净利率为-0.17%/3.25%/25.4%/6.6%/25.2%、同比提升-2.3/2.1/-11.8/-/-PCT。


　　控折扣下毛利率提升但净利率持平，主要由于销售费用率提升、其他收益+投资收益占比下降。（1）24年公司毛利率为62.0%、同比提升2.2PCT：1）24 年童装/成人装毛利率分别为60.73%/80.47%,同比提升0.71PCT/- ； 2 ） 24 年线上/ 直营/ 加盟的毛利率分别为63.77%/65.64%/53.76% 、同比提升2.53/5.65/0.53PCT，直营毛利率提升主要由于收购成人装。24 年净利率为15.6%、同比持平。从费用率看，24 年销售/管理/财务费用率分别为35.1%/8.1%/-0.5%、同比增加1.3/-0.4/-0.2PCT，销售费用提升主要由于公司店铺费用、折旧摊销、装修维修费提升。其他收益占比下降1.1PCT，主要由于公司获企业扶持基金下降；投资净收益占比下降0.4PCT；公允价值变动净收益占比下降0.5PCT；减值计提占比增加0.3PCT；营业外支出增加0.5PCT；所得税占比下降0.4PCT。（2）25Q1 毛利率/净利率分别为64.1%/15.1%，同比提升1.5/-3.4PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升、公允价值变动收益占比下降。25Q1 销售/管理/财务费用率为37.6%/7.4%/-0.6%、同比增加4.7/0.2/-0.1PCT；税金及附加占比提升0.2PCT，其他收益+投资收益占比提升0.1PCT；公允价值变动净收益占比下降1.0PCT；减值计提占比增加0.2PCT；所得税占比下降1.2PCT。


　　并购成人装导致存货增加。24 年末存货为5.11 亿元，同比提升20%，存货周转天数为403 天、同比增加67 天。应收账款0.55 亿元，同比增长43.7%，应收周转天数为15 天、同比增加4 天；应付账款2.10 亿元，同比提升39.5%，应付周转天数为144 天、同比增加12 天。25Q1 存货周转天数为441 天，同比增加103 天，应收账款周转天数为15 天，同比增加5 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）成人装是未来最大空间所在，24 年受新老货品调整、货品入库节奏等有一定影响，25 年有望实现加速开店；（2）主业童装定位中高端，在消费低迷背景下有一定压力，线上打折促销也对公司控折扣的策略有一定影响；但线下开店、扩面积带来店效提升仍有空间；前瞻来看，公司公告25 年春夏订货会金额为1.94 亿元，同比增长7.45%。（3）暇步士授权费有望持续贡献增量。下调盈利预测，下调25-26 年收入预测13.86/15.35 亿元至12.82/13.80 亿元，新增27 年收入预测15.04 亿元；下调25-26 年归母净利2.25/2.51亿元至2.07/2.29 亿元，新增27 年归母净利预测2.56 亿元；对应下调25-26 年EPS 2.09/2.33 元至1.92/2.12元，新增27 年EPS 预测2.37 元 ，2025 年4 月25 日收盘价20.32 元对应25/26/27 年PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　开店进度低于预期风险、系统性风险、存货跌价风险、电商退货率上升风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司