贝泰妮(300957)：Q1毛利率提升 关注产品聚焦、品牌破圈进展

24 年及1Q25 业绩低于我们预期


公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入57.4 亿元，同比+3.9%；归母净利润5.0 亿元，同比-33.5%；扣非净利润2.4 亿元，同比-61.1%；1Q25收入9.5 亿元，同比-13.5%，归母净利润0.28 亿元，同比-84.0%，扣非净利润0.21 亿元，同比-86.4%。业绩低于我们预期，主因24 年悦江投资未达业绩承诺带来资产减值损失，叠加24 年及1Q25 品牌推广、线上渠道投放及人员费用增加带来销售费率提升的影响。


发展趋势


1、主品牌薇诺娜聚焦核心单品，子品牌培育稳步推进。①分品牌：24 年主品牌薇诺娜收入同比-5.5%至49 亿元，品牌发布2.0 战略，持续聚焦大单品战略，明星单品特护霜完成2.0 升级，于天猫双11 期间敏感肌面霜赛道蝉联榜首；修白瓶位列抖音双11 美白精华Top1；薇诺娜宝贝收入同增34.0%至2.0 亿元；AOXMED 收入同增65.6%至0.6 亿元，新并购品牌姬芮/泊美分别贡献收入4.7/0.5 亿元；②分渠道：24 年线上收入同比+10.1%，其中抖音渠道同比+31%，表现亮眼；OMO/线下收入同比分别-0.4%/-10.7%。


2、产品聚焦、渠道控价带动1Q25 毛利率显著优化，资产减值损失、营销投放增加导致24 年及Q1 净利率同比下滑。24 年/1Q25 毛利率同比分别持平/+5.4ppt 至73.7%/77.5%，Q1 提升主因聚焦核心单品，同时渠道稳价维价、减少促销；销售费率同比分别+2.7/+9.3ppt 至50.0%/56.0%，主因Q1 为Q2大促预热的品宣及会员运营费用投入加大；管理费率同比分别+1.5/+5.5ppt至8.9%/12.4%，研发费率同比分别-0.3/+3.1ppt 至5.1%/6.1%，主因Q1 管理人员薪酬、改善库存导致的物料报废及耗用等增加，以及研发用途长期资产的折旧摊销增加。此外，24 年悦江投资产生商誉/无形资产减值损失0.9/0.25 亿元，且政府补助、悦江投资未达业绩承诺带来的公允价值变动收益分别贡献非经常性收益0.8/1.4 亿元，最终24 年/Q1 净利率同比分别-4.9/-13.1ppt 至8.8%/3.0%，扣非净利率同比分别-7.0/-11.9ppt 至4.2%/2.2%。


3、精简产品矩阵、优化渠道打法，关注后续经营改善进展。展望后续，公司计划对薇诺娜精简长尾SKU、控制促销力度，并优化内容电商等线上渠道运营效率，围绕“敏感肌+美白及抗衰”推动人群进一步破圈；同时薇诺娜宝贝、Aoxmed、Za、泊美等第二梯队品牌逐步起量，关注后续经营改善进展。


盈利预测与估值


基于公司尚处产品及渠道调整阶段，下调25-26 年净利润预测22%/17%至6.7/7.9 亿元，当前股价对应25-26 年26/22x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值中枢上行，下调目标价12%至53 元，对应25-26 年33/29P/E，有31%的上行空间。


风险


行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司