科兴制药(688136)2024年报&2025年一季报点评：创新药潜力浅露头角 出海业务维持较高增速

投资要点


　　事件：2024 年，公司全年实现营收14.07 亿元（括号内为同比增速，下同+11.8%），归母净利润31.48 百万元（+117%）， EBITDA 2.0 亿元（+259%），扣非归母净利润35.25 百万元（+120%），经营性现金流1.07亿元（+222%），期间费用减少2.6 亿元（-23%）。2025Q1，公司实现营收3.54 亿元（-1.97%），归母净利润25.58 百万元（+106%），扣非归母净利润22.60 百万元（+124%），经营性现金流25.58 百万元（扭亏）。


　　销售费用率同比-8.8pct，管理费用率-0.03pct，研发费用率+0.76pct（研发投入4.19 千万元，同增+20%）。


　　创新药平台估值待显：潜力管线较为丰富，其中①GB18（GDF15，适用于肿瘤恶病质），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%，由此推算中美欧市场超200+亿美元。靶同适应症临床阶段管线，公司进度较快，全球格局良好。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、脂肪流失，维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。②TL1A 靶点（GB20 单抗和GB24 双抗，适用于炎症性肠病IBD），压制炎症的同时抑制纤维化。③GB12（IL-4/IL-31 双抗，适用于特应性皮炎AD），抑制炎症的同时缓解瘙痒；该PCC 分子体外活性为竞品的10 倍。④GB10 (VEGF/Ang2，眼底疾病)：


　　已完成GMP 中试生产，非临床动物实验和临床申报稳步推进。


　　商业化加速兑现期：①2024 年实现外销营收2.2 亿元（+62%），并根据股权激励目标，2025 年海外目标6 千万-1 亿美金，公司将实现白紫、英夫利西、贝伐珠、利拉鲁肽等商业化销售。②平台集群化优势体现，截至2024 年底，累计引进16 项产品，覆盖70 个国家，110+个项目注册进程；巴西 墨西哥 新加坡 埃及 越南 德国6 地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2024 年国内整体营收11.8 亿元（+6%），EPO 营收6.5 亿元（+7.6%），干扰营收3.2 亿元（+1.9%），升白素营收1.6 亿元（+1.6%），益生菌常乐康营收1.3 亿元（-12.4%），主要系集采后提升覆盖率，销量实现大幅增长。


　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从17.79/23.69 亿元下调至17.20/20.10 亿元，归母净利润从1.41/2.33 亿元下调至1.21/2.03 亿元，并预测2027 年营收和归母净利润分别为23.54 亿元和2.80 亿元；2025-2027 年对应当前股价PE 分别为49/29/21×。看好创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。


　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

□.朱.国.广    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司