五粮液(000858)：组织集权强化经营 25年收入目标5%左右

事件概述


　　4 月24 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营业总收入891.75 亿元，同比+7.09%，实现归母净利润318.53 亿元，同比+5.44%，收入业绩符合市场预期。2025Q1，公司实现营业总收入369.40 亿元，同比+6.05%，实现归母净利润148.60 亿元，同比+5.80%，收入业绩略超市场预期。


　　分析判断:


　　Q1 收入业绩略超预期，合同负债环比改善。


　　2024 年末及2025Q1 末，公司合同负债分别为116.90 亿元/101.66 亿元，期末合同负债同比环比均有显著改善，通常来说，合同负债代表白酒公司已预收款尚未发货的部分，一方面反映了经销商的打款积极性，一方面反映了品牌方对发货节奏的把控及市场调节能力，从公司合同负债表现来看，2024 年以来经销商情绪及公司市场把控能力均有所改善。


　　普五控量挺价卓有成效，战术产品贡献增量。


　　分产品来看，2024 年，公司五粮液产品实现收入678.75 亿元，同比+8.07%，其他酒产品实现收入152.51 亿元，同比+11.79%，五粮浓香增速略快于五粮液主品牌。量价拆分来看，2024 年五粮液产品/其他酒产品销量分别同比+7.06%/+0.12%，吨价分别同比+0.94%/+11.65%，五粮液产品增长主要依靠投放量增加，五粮浓香产品更多依靠结构提升带动增长。


　　五粮液产品中，根据国酒智库公众号，公司针对普五做了控量，因此我们预计普五对销量的贡献较小，也正是得益于控量，在消费承压的背景下，八代普五仍保持了价格基本稳定。2024 年，经过公司大力培育，1618、39°五粮液消费氛围浓厚，我们预计为销量增长的主要来源，根据酒业家，2024 年五粮液1618 单品规模已超50亿元，且增长势头强劲。此外，公司还焕新上市了45°、68°五粮液作为五粮液单品的战术补充，战略发布了经典五粮液系列，上新了金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，加快了推出差异化产品的步伐，丰富了五粮液家族产品矩阵。


　　新设三大片区适度集权，市场管理能力提升。


　　2024 年，公司为深化国企改革，将27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力，我们认为此举实质上为一定程度的管理集权，将过去分散到27 个营销大区各自为政的管理权力向上集中到片区中心，方便总部从片区层面统一管理，减少区域间的不平衡以及后续带来的市场混乱问题，半精细化的组织机制和渠道管理模式，更适合当前阶段的五粮液。为更好体现组织机制调整后的经营成果，公司将报表分区域披露口径调整为东部片区/南部片区/北部片区。


　　分区域来看，2024 年，公司东部片区/南部片区/北部片区分别实现收入312.90/393.36/125.01 亿元，同比分别+9.75%/+12.65%/-3.98%，南部片区表现最好，北部片区略显疲软。经销体系方面，2024 年末，公司共有五粮液品牌经销商2652 家，年内净增82 家，主要由东部片区贡献新招商，我们推测是45°等新品在华东区域招商较多；期末共有五粮浓香品牌经销商1059 家，年内净增245 家，系列酒保持较快的招商速度，由此我们推断，高价格系列酒产品新招商是其他酒产品增长更快主要原因之一。


　　2024 年，公司直销渠道收入继续保持更快增长，同比+12.89%，得益于公司对直营渠道的持续深耕，2024年公司“三店一家”建设成效显著，新增138 家专卖店、5 家文化体验店、490 家和美集合店和2 家大酒家，升级建设第五代专卖店715 家。截至2024 年末，公司共有1786 家专卖店，年内净增124 家，东部片区贡献一半以上新开专卖店。


　　大力度消费者培育带来销售费用压力，净利率微降，持续加大股东回报。


　　2024 年/2025Q1，公司毛利率分别为77.05%/77.74%，分别同比+1.26pcts/-0.68pct，2024 年毛利率稳步提升，我们认为主要因为1618 等高价格产品引领增长，叠加系列酒内部结构升级带动。2024 年/2025Q1，公司期间费用率分别同比+2.49pcts/-0.93pct，2024 年费用率上升明显，主要为销售费用率+2.63pcts 导致，从销售费用构成分析，主因是促销费用率增加了2.69pcts，公司为应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度等，我们推测对1618 设置大额开瓶红包激励为主要原因之一。综合影响下，2024 年/2025Q1，公司净利率分别为37.22%/41.60%，分别同比-0.63pct/-0.41pct，盈利能力相对稳定。


　　2024 年10 月，公司披露《关于2024-2026 年度股东回报规划》，承诺 2024-2026 年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且分红总额不低于200 亿元（含税）。2025 年1 月22 日，公司实施近20 年来首次中期现金分红，分红总额100 亿元，股东回报持续加强。


　　投资建议


　　公司25 年经营目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们预计为营业总收入实现5%左右增长，环比23-24 年进一步降速，降低市场供给端压力，叠加宏观经济、需求端逐渐企稳，公司供需关系有望实现更健康的平衡状态，经营层有更充足的空间把控市场运作，同时，组织机制调整有望为公司经营注入新的活力。受益于行业集中度提升+供需关系改善，我们认为公司经营面有望改善，且五粮液作为头部品牌，经营面的抗风险能力更强，防御属性强。根据公司经营规划，我们下调25-26 年盈利预测，同时新增27 年盈利预测，25-26 年营业总收入由997/1072 亿元下调至936/974 亿元，新增27 年营业总收入1009 亿元，25-26 年归母净利润由359/394 亿元下调至336/352 亿元，新增27 年归母净利润371 亿元，25-26 年EPS 由9.24/10.15 元下调至8.65/9.07 元，新增27 年EPS 为9.55 元。2025 年4 月28 日收盘价130.85 元，对应25-27 年PE 分别为15x/14x/14x，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期，国企改革不及预期

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司