新乳业(002946)：强化核心业务优势 利润率改善持续兑现

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2025 年4 月24 日，新乳业发布2024 年年报和2025 年一季报。2024年公司实现营收106.65 亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38 亿元，同比+24.8%；扣非归母净利润5.79 亿元，同比+24.47%。2025 年一季度公司实现营收26.25 亿元，同比+0.42%；归母净利润1.33 亿元，同比+48.46%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比+40.35%。


投资要点:


低温产品表现优秀，利润率提升如期兑现。2024 年公司收入端虽然有个位数下滑，但液体乳及液体乳制造业收入同比略增，收入端主要系：1）一只酸奶牛剥离影响；2）其他业务收入同比下滑34%，有所拖累。2024 年公司毛利率同比+1.5pct，我们预计主要系结构改善和成本红利，根据农业农村部数据，2024 年我国生鲜乳均价同比-13.5%。分品类看，2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温占比持续提升，其中低温特色酸奶“活润”、“初心”均实现两位数增长；受宏观影响，常温产品表现相对承压。2024 年公司销售/管理费率分别为15.56%/3.57%，同比+0.28/-0.71pct，整体费用控制较好，归母净利率同比+112BP 至5.04%，利润改善如期兑现。


一季度利润率继续大幅改善。2025 年一季度公司营收同比略增，归母净利润大幅增长+48.46%，归母净利率同比+165BP 至5.08%。我们预计一季度收入依然受到其他业务下滑影响，实际液态奶收入或好于报表端。一季度公司毛利率同比+0.11pct，销售/管理费率分别同比-0.07/-1.56pct，管理费率的大幅缩窄主要系科目调整，公司将与生产相关的固定资产日常修理费计入营业成本，若还原后，我们预计毛利率的改善幅度更大，根据农业农村部数据，一季度我国生鲜乳均价同比-13.8%，成本红利延续，产品结构上一季度依然维持2024年的趋势，低温鲜奶和低温酸奶延续了良好的增长态势。


华东区域成为收入增长引擎，DTC 渠道表现亮眼。2024 年公司西南、华东、华北、西北、其他区域营收分别同比


-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%/+18.13%，华东区域和其他区域收入增长较快，华东区域主要系：1）低温占比较高且低温奶在当地消费 者心智渗透较好；2）华东区域产品创新强，新品贡献较高；3）华东公司在战略渠道DTC 的扩张上表现较好，且同时抓取零食量贩、定制化、会员店等新渠道红利。2024 年公司直营渠道营收同比+11.42%，占比来到58.4%，公司通过订奶入户、自主征订、形象店等直营渠道，通过直接与客户的对接加强客户粘性，且DTC 涵盖一系列新零售渠道和封闭渠道，有利于公司把握新渠道增长机遇，维护价盘稳定，促进产品结构持续升级。


盈利预测和投资评级：公司持续深化“鲜立方战略”，通过强化核心业务、聚焦核心品类发展，提升企业价值、稳步推进五年战略；同时公司积极顺应消费趋势，持续推进创新迭代，积极拓展新渠道机会，加强区域深耕，我们看好公司后续市占率的持续提升和利润率的持续兑现。我们调整对公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司的营业收入分别为111.78/117.87/124.47 亿元，同比增长5%/5%/6%；归母净利润分别为6.84/8.04/9.36 亿元，同比增长27%/18%/16%；EPS分别为0.79/0.93/1.09 元，对应PE 为20/17/15x，维持“增持”评级。


风险提示：1）食品安全风险；2）新品推广不及预期；3）费用投放超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司