富安娜(002327)：短期快速调整为长期健康发展 仍是优质高分红标杆

投资要点：


公司发布24 年报及25 年一季报：1）24 年营收30.1 亿元（同比-0.6%），归母净利润5.42 亿元（同比-5.2%）。其中，24Q4 营收11.2 亿元（同比+1.7%），归母净利润2.49亿元（同比+10.3%），在家纺国补政策刺激之下，24Q4 单季动销及盈利能力回升，最终全年净利润达成股权激励考核目标，符合预期。2）25Q1 营收5.4 亿元（同比-17.8%），归母净利润0.56 亿元（同比-54.1%），受到上年冷冬促成的高基数，以及今冬天气偏暖影响，营收、净利出现较大下滑，低于预期。3）24 年度拟分红0.62 元/股，现金分红总额5.2 亿元，现金分红比例约96%，对应公告日（4/25）收盘价的股息率高达7.4%。


毛利率稳定提升趋势，但25Q1 短期费用刚性，销售走弱会导致利润端负杠杆效应。24年毛利率56.1%（同比+0.4pct），期间费用率33.8%（同比+0.7pct），其中销售费用率27.6%（同比+1.5pct），主要系广告宣传费同比增加0.48 亿元（同比+26.1%）、股权激励费用同比增加0.12 亿元，最终24 年归母净利率18%（同比-0.9pct）。25Q1 毛利率54.5%（+0.3pct），期间费用率43.4%（+10.1pct）；其中销售费用率大幅升至36.4%（同比+9.6pct），导致25Q1 归母净利率10.5%（-8.3pct）。


24 年经营现金流虽有下滑，但账上资金实力依旧强劲，奠定持续高比例分红。24 年经营现金流净额3.7 亿元（同比-4.0 亿元），主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加2.9 亿元，包括对价格强势、变强性强的羽绒等原材料的战略储备，24 年期末存货7.6 亿元（同比+8.9%）。25Q1 经营现金流净额1.8 亿元（同比+1.1 亿元），有所回笼。截至25Q1 末，公司账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计近16 亿元，相当充裕。


分渠道看，24 年线下渠道正增长，线上渠道继续收缩。1）24 全年公司线上/直营/加盟营收分别为11.2/7.4/8.4 亿元，同比-7.4%/+1.8%/+1.4%，毛利率50.3%/67.9%/55.6%，同比+2.3pct/-2.3pct/-0.6pct，公司门店运营能力出色，因此线下渠道增长表现略好于线上，而线上渠道也部分受到电商平台对商家门店政策调整的影响。2）从门店数量看，24年末总门店数1472 家（较年初新开177-新关199=净关22 家），其中直营485 家（净开1 家）、加盟987 家（净关23 家），虽然保持了一定强度的新开店，但受宏观外部情况影响，关店数量较多，我们认为公司门店总数仍低，未来在合适时机有加速开店的潜力。


富安娜作为中国家纺民族品牌，持续高分红凸显资产稀缺性，维持“增持”评级。考虑到当前零售环境及公司调整，我们主要下调各业务营收增速，并上调销售费用率，因此下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润5.0/5.4/5.8 亿元（原25-26年为5.7/6.2 亿元），对应PE 为13/12/12 倍，参照可比服装家纺公司平均PE 估值，给予25 年15 倍PE，目标市值78 亿元，较4/28 市值有16%上涨空间，维持“增持”评级。


风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司