海泰新光(688677)：Q1业绩高增 2025收入有望恢复

投资要点


公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年收入4.43 亿元，同比下滑5.9%；归母净利润1.35 亿元，同比下滑7.1%。其中Q4 收入1.24 亿元，同比增长31.6%；归母净利润0.38 亿元，同比增长37.9%。2025 年Q1 收入1.47 亿元，同比增长24.9%；归母净利润0.47 亿元，同比增长21.5%。发货恢复带来2024年Q4 与2025 年Q1 收入利润高增长，我们认为，2025 年随着发货逐步恢复，公司收入利润增长可期。


成长性：发货恢复，2025 年收入增长可期


（1）史赛克粘性持续强化，2025 年发货恢复有望拉动收入增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022 收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023 年9 月史赛克1788 上市，在客户库存相对较高下，公司2024 年前三季度收入增速仍略有压力，但随着四季度客户库存降至低位，2024 年Q4 与2025 年Q1 公司收入进入高增长区间，我们认为发货恢复正常后，公司2025 年收入有望恢复。同时，针对国际政策变动的风险，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售；公司泰国工厂已于2023 年8 月9 日注册完成，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，应对中美贸易政策的变化。同时，下一代系统的协作研发已经开始，合作产品从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，与客户的粘性持续增强。我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，放量加速有望带来2024 年收入贡献。2023 年2 月，4K 荧光内窥镜系统N700-F 上市；2023 年10月，公司为史赛克生产的4K 除雾内窥镜TS88 上市；2023 年11 月，公司4K 内窥镜摄像系统N760 上市；第二代4K 内窥镜系统量产后，2024 年公司整机产品销售同比增长0.23 亿元，同比增长显著。公司3D 荧光内窥镜研发持续，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2025 年整机收入高增长可期；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块大客户拓展，有望形成新增长拉动。


盈利能力：净利率有望维持较高水平


（1）2025 年毛利率有望维持较高水平。2024 年公司毛利率64.5%，同比提升0.8pct；2025 年Q1 毛利率65.0%，同比提升0.5pct。我们认为2025 年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，整机销售量提升等驱动下，公司毛利率有望维持较高水平。（2）净利率有望维持较高水平。2024 年公司净利率30.2%，同比基本持平；2025 年Q1 净利率31.2%，同比下滑1.1pct。我们认为，2025 年在公司海外子公司持续布局、整机推广加速等影响下，各项费用或仍有所提升，但规模效应下，净利率仍有望保持较高水平。


盈利预测与估值


我们预计2025-2027 年营业总收入分别为5.52/6.62/8.00 亿元，分别同比增长24.64%、19.99%、20.87%；归母净利润分别为1.74/2.12/2.59 亿元，分别同比增长28.40%、22.01%、22.20%，对应EPS 分别为1.44/1.76/2.15 元，对应2025 年24 倍PE，维持“增持”评级。


风险提示


国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险；大客户需求波动的风险；新品商业化不及预期的风险

□.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司