宝丰能源(600989)：内蒙基地持续放量 业绩高增长

核心观点


2025 年一季度，公司业绩顺利实现高增长，推测主要缘于内蒙项目的持续投产贡献。二季度预期内蒙项目将逐渐达到满负荷，而近期虽然烯烃跟随原油价格有所下跌，但得益于煤价下跌带来的更大业绩弹性，当前公司烯烃盈利仍然处在近年来的不错水平。


展望Q2 及全年，公司仍然可期继续维持高增长率和高利润水平。


综合而言，公司仍不失为行业一线优质标的。


事件


2025 年一季报：Q1 公司实现营业收入107.71 亿元，同比+31%；实现归母净利24.37 亿元，同比+71%。实现扣非净利25.97 亿元。


扣非环比+39%、同比+75%。归母利润落入此前业绩预告范围（23.5-25 亿）。


简评


内蒙基地的逐步放量是业绩高增长的主因


根据公司经营数据披露，公司25 年一季度实现聚乙烯产量52.25万吨、聚丙烯产量50.14 万吨，合计102.39 万吨，环比24Q4 增加了36.66 万吨。在宁夏基地开工常年较高的情况下，可以推断该增量主要都来自于内蒙基地。我们推算如果24Q4 宁夏基地的聚烯烃开工率为115%、则内蒙基地烯烃产销量约为43 万吨。已经达到额定产能的约57%，标志着内蒙项目放量顺利。


内蒙基地有望二季度达到满产满效，极致成本优势+高效资本开支，成长逻辑通畅


内蒙300 万吨煤制烯烃项目，根据公司公告预计于25 年二季度完全投产。该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。从而使得公司2025 年业绩相比24 年有明显增长。特别是使得2024Q4、2025Q1、2025Q2业绩逐季快速上台阶。


烯烃维持强成本优势；原油下跌后，动态盈利仍然相对稳健宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前公司具备煤炭→甲醇→聚烯烃垂直产业链完整布局，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争卓著，产品毛利率和ROE 水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1000-1500 元/吨（约15-20%净利率）。


从景气度角度上，以目前行业供需格局看我们认为烯烃行业景气主要取决于能源价格，具体来说，就是正相关于油煤价差。近期，由于全球宏观因素多变，原油价格出现明显下挫，烯烃价格也随之下跌。但是烯烃的煤炭单耗很高，实际上盈利受到煤价下跌的支撑更大。公司烯烃平均单吨盈利虽然有所下滑、但仍然处于近年来还不错的水平。


盈利预测和估值


我们对公司2025、2026、2027 年公司归母净利润预测为113.24、125.14、138.87 亿元，对应 PE 10.1、9.2、8.3 倍，持续推荐，维持“买入”评级。


风险提示


1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。


2、原油价格大幅波动风险：影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大；特别是近期各方面全球宏观因素波动很大，可能会导致原油价格的大幅波动；如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。


3、新建项目审批和建设方向：公司正在推动新疆烯烃项目审批，但存在该项目审批或建设不及预期的可能。


4、一年内被出具监管函：公司在2024 年11 月因为收购关联资产（宝丰昱能综合蒸汽管线项目）被交易所出具监管函。但相关资产交易规模仅占公司净资产不足百分之一，且收购资产与公司主业具有显而易见的协同性（热电联产）。我们认为该监管文件对公司生产经营不构成负面影响。

□.卢.昊./.邓.天.泽    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司