巨化股份(600160)：国补驱动内需增长 制冷剂价格持续高涨

事项：


　　公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收58.00 亿元，同比增加6.05%；归母净利润8.09 亿元，同比增加160.64%；归母扣非净利润7.89 亿元，同比增加173.94%。


　　平安观点：


　　国补驱动内需消费，公司氟制冷剂产品供需偏紧、价格持续高涨。


　　1）2025 年一季度公司氟化工原料产量同增13.04%，外销量同增11.07%，月销售均价同增14.25%，该业务营收同增26.90%。2025Q1 公司外购最上游萤石价格yoy+12.59%、无水氟化氢价格yoy+14.31%、四氯乙烷价格yoy-17.85%、液氯价格yoy-24.46%。


　　2）2025 年一季度氟制冷剂产销量分别同增9.56%和4.14%，月销售均价为3.75 万元/吨、同比增加58.08%（据百川盈孚，25Q1 主流三代制冷剂R32/R134a/R125 市场均价分别为4.42 万元/吨、4.46 万元/吨、4.35 万元/吨，分别同比增加97.9%、44.5%、16.3%），该业务实现营收26.18 亿元、同比高增64.63%。2025 年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025 年公司获HCFC-22 生产配额3.89 万吨、占全国的26.10%，HFCs 生产配额29.98 万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8 万吨HFCs）；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据奥维云网，25Q1 我国空调产销分别同比增加11.6%和11.9%，据中汽协数据，25Q1 我国汽车产销分别同比增长14.5%和11.2%，制冷剂供需格局向好、市场价格持续高涨带动公司利润增幅显著。


　　3）2025 年一季度含氟聚合物产销量同增12.27%和9.88%，月销售均价同降6.31%，该业务实现营收4.2 亿元，同增2.94%。


　　4）2025 年一季度含氟精细化学品产销量同增37.62%和同降6.67%，月销售均价同增4.57%，营收yoy-2.40%。在2024 年合并淄博飞源后，公司含氟精细化学品产销量大幅增加但价格被摊薄，25Q1 销量小幅下降、价格低位反弹，该业务整体收入水平维持稳定。


　　2025Q1 公司石化材料产销维持较为强劲的增长，基础化工品售价明显回暖，食品包装材料相对承压。


　　1）2025Q1 公司石化材料产销量分别同增14.87%和17.97%，销售均价同比下降9.31%，营收9.56 亿元，yoy+6.99%；2）2025Q1 食品包装材料产销量分别同比-7.38%和-15.69 %，销售均价同比-4.58%，营收1.71 亿元、yoy-19.55%；3）2025Q1 基础化工品及其它产销量分别同增0.87%和同降10.13%，售价同比+19.40%，营收7.09 亿元，yoy+7.31%。


　　投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025 年公司三代制冷剂HFCs 配额继续位居全国第一，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥；行业层面：据生态环境部，2025 年二代制冷剂生产总量16.36 万吨、同比减少4.99 万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19 万吨、同比增加4.63 万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。综上，预计2025-2027 年公司归母净利润为27.64亿元、33.23 亿元、38.15 亿元（较原值保持不变），对应2025 年4 月28 日收盘价PE 分别为24.8、20.6、17.9 倍，制冷剂价格高位续涨，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司