完美世界(002624)：一季度大幅扭亏 期待异环二测与上线

核心观点


　　24 年公司对业务进行系统性梳理、人员优化，亏损目前已经落地（24 年归母净利润亏损12.9 亿元）。1Q25 业绩大幅扭亏，公司在业务经营、组织管理方面步入发展快车道。


　　1、Q1 大幅扭亏，主要由去年12 月上线的《诛仙世界》贡献，游戏首30 日流水超4 亿元，且初期的市场营销费用大多在4Q24 确认，《诛仙世界》在1Q25 贡献正向利润。DOTA2 与CS 两款老牌端游通过赛事活动运营的影响力，实现收入同比增长。影视业务对多部电视剧确收。


　　2、费用端轻装上阵，1Q25 管理与研发费用合计6.5 亿，同环比下降15%/14%，去年人员团队梳理优化效果明显。


　　3、期待《异环》国内二测与海外首测。去年异环PC 端首测后广受好评，我们体验后认为游戏的大世界框架基础好，相较市面上的二游做出了明显创新。


　　事件


　　公司发布2024 年年度报告，2024 年公司实现收入55.7 亿，同比下降28.5%，实现归母净利润为亏损12.9 亿元，扣非口径为亏损13.1 亿元。公司同时发布2025 年第一季度报告，1Q25 公司实现收入20.2 亿，同比增长52%，实现归母净利润3.0 亿，同比大幅扭亏，扣非归母净利润1.6 亿，同比大幅扭亏。


　　1、 2024 年业绩回顾：亏损落地，公司对游戏、影视业务潜在业务充分考虑2024 年公司归母净利润为亏损12.9 亿元，扣非口径为亏损13.1 亿元。具体拆分游戏与影视业务来看：


　　游戏：部分在研项目关停、部分游戏表现不及预期等。全年游戏归母净亏损为7.2 亿元，扣非口径为亏损6.8 亿元。主要是：1）关停预期收益不佳的在研项目《完美新世界》《灵笼》《代号 Lucking》《代号新世界》等并相应进行人员优化，合计亏损约3.97 亿；2）《一拳超人》《百万亚瑟王》报告期内于部分区域公测，市场表现不及预期，公司缩减团队规模并在低成本投入基础上继续推进调优及测试工作，合计亏损约3.43 亿；3）公司投资的部分游戏企业因外部环境变化、被投资企业战略实施及业务发展情况等因素影响业绩表现不佳，游戏投资相关损失合计约3.1 亿元；4）公司聚焦长线运营，经典端游及电竞产品流水稳定，但部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降；5）重点端游产品《诛仙世界》收入与费用阶段性错配，相关业绩贡献将在后续报告期内体现。


　　影视：部分项目盈利不及预期、确认存货跌价与应收坏账损失等。全年影视归母净亏损为4.0 亿元，扣非为亏损5.1 亿元。主要是：1）受市场竞争加剧影响，部分影视剧销售价低于预期，确认归母净亏损约1.1亿元。同时部分库存项目预计可回收金额下降，相应计提存货跌价准备约7500 万元；2）因下游企业偿付能力不足，公司对相关应收款项确认坏账损失约4400 万元；3）公司投资的部分影视企业受行业竞争加剧或企业发展阶段影响业绩表现不佳，影视投资相关损失1.25 亿元；4）部分子公司因以前年度可抵扣亏损形成了递延所得税资产，结合市场环境及相关子公司的业务变化，公司预计该等子公司难以在税法规定的有效期内实现足够的利润，据此冲销部分递延所得税资产，确认净亏损约6300 万元。


　　2、 1Q25 大幅扭亏：《诛仙世界》表现亮眼，费用端实现轻装上阵1Q25 公司实现收入20.2 亿，同比增长52%，实现归母净利润3.0 亿，同比大幅扭亏，扣非归母净利润1.6 亿，同比大幅扭亏，主要来自：


　　收入端：《诛仙世界》带来明显增量，多部电视剧确认收入。游戏方面，一季度公司实现游戏收入14.2 亿，同比增长10.4%，主要由去年12 月底上线的重点端游《诛仙世界》贡献，该游戏首30 日流水超过4 亿元，且初期的市场营销费用大多在2024 年四季度确认，《诛仙世界》在1Q25 对报表贡献了正向利润。此外，DOTA2 与CS 两款老牌端游，也通过赛事活动运营的影响力，实现收入同比增长。流水亮眼，对业绩的贡献逐步释放。影视方面，一季度影视业务实现收入6.0 亿，同比增长1616%，主要是多部电视剧播出。


　　费用端：轻装上阵，管理与研发费用收窄。2024 年，公司推进人员优化举措，2024 年末员工总人数为 3905人，相较2023 年末减少了1849 人，同比下降幅度为 32%，为2025 年的轻装上阵打好基础。1Q25 公司管理费用与研发费用合计6.5 亿，同环比下降15%/14%，去年人员团队梳理优化效果明显。此外公司出售相关游戏资产为本季度带来非经1.2 亿。


　　3、期待《异环》二测与海外首测


　　团队效率高，二测新增移动端，正在筹备海外首测：首次PC 端测试后，项目组正在进行移动端优化，预计游戏二测会添加移动端平台，同时期待海外首次测试。


　　创新二游稀缺，看好《异环》的流水潜力：根据我们对《异环》的首次测试体验，我们认为游戏的大世界框架基础好，无缝地图的纵深感强，都市探索度高。玩法上与市面上的二游做出了明显创新，角色配队上重搭配而轻动作，玩法设计上大世界探索延伸模拟经营，利好休闲玩家，有助于扩展玩家群体。首测获得了玩家群体的好评，社区口碑优秀。作为一测体感，《异环》在新赛道上表现出较强的竞争力，在大世界探索内容和移动端配置优化的加持下，看好游戏后续流水潜力。


　　投资建议：一季度的大幅扭亏，证明公司的业务、管理正式走上正轨。《诛仙世界》的上线以及新赛道旗舰产品《异环》的推进，叠加降本增效举措和新游戏对业绩的贡献有望在2025 年不断释放，公司管理、产品、业绩向上的大方向明确，积极看好2025 年业务的回暖。我们预计2025-2027 年公司实现营业收入72.01 亿元、97.33 亿元、111.1 亿元，同比增长29%、35%、14%，预计实现归母净利润为7.2 亿元、20.53 亿元、24.59 亿元，同比增长156%、185%、20%，对应最新市值的PE 为33.1x、11.6x、9.7x，当前给予买入评级。


　　风险分析：新品流水不及预期的风险；玩家喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

□.杨.艾.莉./.杨.晓.玮    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司