香飘飘(603711)：业绩承压 静待经营改善

投资要点


　　事件：公司发布 2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营业收入32.87 亿元，同比下降9.32%，归母净利润2.53 亿元，同比下降9.67%，Q4 实现营业收入13.49 亿元，同比下降18.06%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降14.94%；25Q1 营业收入5.80 亿元，同比下降19.98%，归母净利润-1877.50 万元，同比下降174.47%。


　　冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24 年冲泡业务营收22.71 亿元，同比下降15.42%，主系礼赠市场相对疲软，且公司旺季减少压货，注重库存健康，短期出货承压，即饮业务收入9.7 亿元，同比+8%，其中Meco 果茶收入7.80 亿元，同比增长20.69%，冻柠茶逐步理顺，聚焦核心区域，增速慢于整体。2）分渠道看：2024 年经销商/电商/出口/直营渠道收入分别同比-9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8%，电商下滑主系公司对电商业务策略主动调整，将电商平台由原来单一的销售职能转型为品销合一及新品牌培育的定位。并将电商平台原有的部分SKU 的销售转移到经销商的线上渠道。


　　原料成本下降推动毛利率提升，净利率保持平稳。24 年归母净利率7.7%，同比-0.03pct，正贡献主要来自于毛利率提升及销售费率优化。


　　1）毛利率：24 年毛利率38.3%，同比+0.81pct，主因原材料价格回落；2）费用端：24 年销售/管理（含研发）费率分别同比-0.58、+0.76pct，公司年内优化费用推广支出结构，销售费率同比小幅下滑。


　　Q1 冲泡业务仍承压，盈利能力下滑。25Q1 冲泡/即饮业务分别实现收入3.05/2.66 亿元，分别同比-37.18%、+13.89%。盈利端，25Q1 归母净利率-3.2%，同比-6.71pct：①毛利率：25Q1 毛利率31.2%/同比-2.4pct，预计主系旺季货折力度放大；②销售/管理（含研发）费用率分别同比+2.83/+2.45pct，主系规模效应弱化、旺季费用投入有所增加。


　　盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们下调2025-2026 年归母净利润为2.6、3.0 亿元（前值为3.37/3.85 亿元），分别同比+2.5%/15.2%，新增2027 年归母净利润为3.2 亿元，同比+8.1%，当前市值对应PE 为22/19/18 倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，食品安全问题。

□.苏.铖./.于.思.淼    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司