五粮液(000858)：25年开局平稳 期待改革成效

事件：五粮液发布2024 年年报及2025 年一季报，公司24 年实现总营收891.75亿元、同比增加7.09%，归母净利润318.53 亿元、同比增加5.44%，其中24Q4总营收212.6 亿元、同比增加2.53%，归母净利润69.22 亿元、同比减少6.17%。


　　25Q1 总营收369.4 亿元、同比增加6.05%，归母净利润148.6 亿元、同比增加5.8%。公司24 年拟每10 股派发现金红利31.69 元（含税），年度累计现金分红总额223 亿元（含税）、对应分红比例约70%。


　　24 年平稳收官，25 年开局控货挺价。1）产品端，24 年五粮液主品牌/其他酒营收为678.75/152.51 亿元，同比+8.07%/+11.79%，其中主品牌销量/均价同比+7.06%/+0.94%，其他酒销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%。主品牌销量稳健增长，八代普五市场价格保持稳定，1618、39 度五粮液消费氛围浓厚、估计贡献主要增量，并且上新45/68 度五粮液、经典五粮液10/20/30/50 产品系列等新品，生肖酒等差异化产品亦有贡献。其他酒产品持续向中高价位聚焦，均价提升较为明显。场景角度，宴席市场精准发力，全年主品牌/浓香酒宴席活动同比增长30%/52%。渠道端，公司持续优化传统渠道商家结构，将原27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，有利于市场扁平化管理。2）25Q1 公司加大对普五的控货挺价，积极推进销售架构改革，25Q1 及24Q4 总营收合计同比增长4.73%，实现平稳开局。


　　24 年加大销售费用投入，25Q1 合同负债同比提升明显。1）24 年/25Q1 毛利率77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct，24 年主品牌/其他酒毛利率分别同比+0.38/+0.65pct。24 年/25Q1 税金及附加项占营收比重14.62%/14.63%，同比-0.43/+0.68pct；销售费用率11.99%/6.52%，同比+2.63/-1.01pct，24 年销售费率提升明显，主要系公司加大形象宣传、渠道/团队建设、消费者培育等投入力度；管理及研发费用率4.44%/3.11%，同比较为平稳。24 年/25Q1 归母净利率35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct。2）24 年/25Q1 销售现金回款1018.69/382.34 亿元，同比-3.30%/+75.64%；截至25Q1 末合同负债101.66亿元、同比增加51 亿元/环比减少15 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：公司25 年经营目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，期待后续营销改革成效显现。考虑需求恢复节奏，下调2025-26 年归母净利润预测为336.91/358.96 亿元（较前次预测下调6.7%/8.6%），新增27 年归母净利润预测为382.83 亿元，折合EPS 为8.68/9.25/9.86 元，当前股价对应P/E 为15/14/13 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司