水晶光电(002273)：业绩超预期 产品结构持续改善

25Q1 业绩超预期，盈利能力继续攀升。公司25Q1 实现营业收入14.8 亿元（yoy+10%）；实现归母净利润2.2 亿元（yoy+24%）；实现扣非归母净利润2.1 亿元（yoy+22%）。25Q1 毛利率达27.95%，同比+3.95pct，环比-1.7pct；单季度净利率15.11%，同比+1.32pct，环比+4.6pct。业绩超出市场预期，这主要是由于新品放量带来规模效应+产品结构改善+降本控费成效显著。


　　微棱镜持续放量，旋涂滤光片等高端产品持续渗透。分业务来看：1）微棱镜产品业务占比快速提升，大份额+高良率保证公司业务高速增长，进一步巩固了在大客户的核心地位；2）旋涂滤光片持续贡献增量，安卓端持续渗透+北美侧份额提升，韩系+国产大客户快速上量带来业绩弹性；3）薄膜光学面板扩品类+提份额逻辑顺畅，深化新品类拓展，积极开拓智能穿戴产品业务，实现非手机类业务销量及市场占比的大幅提升，业务结构逐步优化；4）半导体光学业务未来可期，3D 手机摄像头市场渗透率进一步提升，持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等多项新品的技术研发和量产工作；5）车载电子业务稳健，24 年 HUD 出货量逼近 30 万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点；6）AR 领域进展显著，公司专注反射、衍射光波导和光机技术的研，目前已打通反射光波导核心工艺，建设了初步的 NPI 产线；衍射光波导深化与 Digilens 的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货；同时启动光机中所采用大量光学零组件产品的布局和研发。


　　公司中长期成长曲线清晰，向一流光学平台型企业迈进。短期业绩亮眼，微棱镜、薄膜光学面板等公司主要产品线景气度维持高位；中期来看， 北美大客户旋涂滤光片、微棱镜升级、光学创新单品等有望成为成长动力源；长期来看，重视水晶产业地位提升逻辑，底层研发能力提升+组织架构体系重塑带来发展动能，并关注水晶在AR 光波导的研发、客户进展和产品放量节奏。


　　我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为13.0、16.1、19.6 亿元（原25-26 年预测为10.4/12.7 亿元，主要上调了光学成像元件和半导体光学的毛利率，并下调了管理和研发费用），根据可比公司25 年平均30 倍PE 估值，给予目标价28.2 元，维持买入评级。


　　风险提示


　　消费电子市场复苏不及预期、 市场竞争加剧、新产品进展不及预期。

□.蒯.剑./.薛.宏.伟./.韩.潇.锐    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司