天山铝业(002532)：一体化布局逐步完备 高分红彰显长期价值

事件1：公司公布2025 年一季度业绩，符合预期。1）业绩情况：公司25Q1 实现营业收入79.3 亿元，同比+16.1%，环比+8.7%，实现归母净利润10.6 亿元，同比+47.0%，环比-22.9%。2）业绩变动主要原因：25Q1 公司自产氧化铝及铝锭销售均价及销量均同比提升，生产成本同比涨幅小于销售价格涨幅，此外物流费用及财务费用同比下降。


　　事件2：公司公布2024 年业绩，符合预期。1）业绩情况：公司2024 年实现营业收入280.9 亿元，同比-3.1%，实现归母净利润44.6 亿元，同比+102.0%。对应24Q4 实现归母净利润13.7 亿元，同比+141.4%，环比+35.7%。2）24 年产量：电解铝117.59 万吨，氧化铝227.89 万吨，自发电超138 亿度，阳极炭素54.89 万吨，高纯铝2.81 万吨，铝箔及铝箔坯料4.61 万吨。3）销售价格涨幅远高于生产成本涨幅：2024 年，公司自产电解铝含税销售均价19800 元/吨，同比+6%，而电解铝生产成本同比+4%，自产氧化铝含税销售均价4000 元/吨，同比+40%，而氧化铝生产成本同比+2%。


　　一体化布局稳步推进，电解铝待建指标有望落地。1）铝土矿：几内亚600 万吨项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿正陆续发运回国；印尼项目正进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年将逐步开展采矿作业；此外公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段。2）氧化铝：公司境外子公司计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝产线，其中一期100 万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025 年初已取得印尼环评审批。3）电解铝：公司拥有140 万吨电解铝产能指标，目前已建成120 万吨产能，实际年产量116 万吨左右，尚余24 万吨产能待建。


　　2024 年现金分红比例41.4%，未来三年分红比例不低于30%。公司拟每10 股派发现金红利2 元（含税），叠加2024 年中期利润分配（每10 股派发2 元），公司2024 年度累计现金分红总额为18.5亿元，分红比例41.4%，以2025 年4 月25 日收盘价计算，股息率约5.2%。公司公布未来三年股东回报规划（25-27 年），承诺现金分红比例不低于30%，业绩稳定增长下，公司长期投资价值凸显。


　　供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑。美国对等关税引发经济衰退担忧，但国内电解铝产能已逼近“天花板”，截至2025 年3 月国内建成产能4517 万吨，产能利用率高达97.5%，产量增长空间有限，而海外增量释放缓慢、再生铝受制于废铝供应，同时国内逆周期政策有望对铝需求形成支撑，在全球低库存现状下，铝价仍有支撑。


　　维持“买入”评级。公司产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障生产成本，我们预计公司海外项目有望进一步加强成本优势。考虑美国关税政策对全球铝需求预期形成冲击，因此我们下调25 年盈利预测，但考虑到公司电解铝待建指标有望提供量增，因此上调26 年盈利预测，并新增27 年盈利预测，预计25/26/27 年归母净利润为45.4/57.8/66.2 亿元（原25/26 年预测为47.1/52.4 亿元），对应PE 分别为8/6/5，维持“买入”评级。


　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛./.郭.中.耀    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司