中国神华(601088)：资产注入和在建项目稳步推进 业绩有望逐季改善

【投资要点】


　　25Q1 归母净利同比/环比-18%/-5%，收购杭锦能源100%股权实现并表。25Q1 公司实现营业收入695.9 亿元，同比-21.1%；归母净利119.5亿元，同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117.1 亿元，同比/环比-28.9%/-16.9%，其中非经主要为非流动性资产处置损益1.85 亿元。


　　按照国际会计准则，25Q1 公司归母净利润133.74 亿元，同比-19%，较国内会计准则差异14.25 亿元，为安全维简费用计提差异。2025 年2 月11 日公司完成收购杭锦能源100%股权、实现同一控制下企业合并并表，25Q1 杭锦能源净利润-0.82 亿元（24Q1 净利润-13.19 亿元）。


　　煤炭板块：自产煤销量环比-5%，售价环比-10%（其中年协售价环比+3%），人工成本增加和检修带动成本同比上行。1）产销量：25Q1 自产煤产/销量82.5/78.5 百万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4%；外购煤销量20.8 百万吨，同比/环比-40.4%/-34.8%。总销量中年协销量占比63.9%，同/环比+14.1/+8.9pct。年度长协占自产煤销量比重80.9%，同比+9.9pct，环比+4.4pct。2）售价：25Q1 公司销售均价（不含税）506 元/吨，同比/环比-11.5%/-10.3%，其中年协销售均价502 元/吨，同比/环比+2.4%/+2.9%。3）成本：25Q1 自产煤单位成本195.8 元/吨，同比+2.3%，环比+24.4%，主因人工成本增长（同比+6.7%）、受检修计划影响修理费增长（同比+15.5%），除此之外原材料、燃料及动力同比-2.2%、包括安全费在内的其他成本同比-1.7%。


　　4）板块盈利：煤炭板块25Q1 实现营收/毛利516/155.1 亿元，同比-25.7%/-22.8%，实现毛利率30.1%，同比+1.2pct。


　　发电板块：25Q1 年售电量环比-9%，售电价/成本环比-6%/-2%，售电量和售电价格压力仍存。1）电量：25Q1 发/售电量50.42/47.47 十亿千瓦时，同比-10.7%/-10.7%，环比-8.4%/-8.7%。24 年公司新增装机1630MW（主要是惠州热电燃气2*500MW 投运），25Q1 新增装机1241MW（主要是收购杭锦能源并表1200MW），目前公司仍有在建及待建机组9.6GW，预计25/26 年分别投产6/2.6GW。25Q1 公司机组发电利用小时1063 小时，同比-13.4%。2）售价和成本：25Q1 公司综合售电价格/成本0.386/0.354 元/千瓦时，同比-5.6%/-3.1%，环比-5.6%/-1.8%。


　　3）盈利：25Q1 电力板块实现营收/毛利208.5/32.1 亿元，同比-14.7%/-21.2%，实现毛利率15.4%，同比-1.3pct。


　　运输板块：铁路/港口利润总额35/6 亿元，同比-8%/-6%，综合运能有望进一步提升。25Q1 公司自有铁路周转量72.5 十亿吨公里，同比/环比-11.6%/-6.2%。单位运输收入0.145 元/吨公里，同比/环比+1.2%/+7.5%。


　　25Q1 铁路板块实现营收/毛利105.3/42.1 亿元，同比-10.5%/-6%，毛利率40%，同比+1.9pct；港口板块实现营收/毛利15.8/7.5 亿元，同比-7.2%/-9.5%，毛利率47.4%，同比-1.2pct。受到煤炭销量下降、航运业务结构调整影响，铁路/港口/航运利润总额34.9/6.2/0.3 亿元，同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。目前公司正推进神朔铁路3 亿吨、黄骅港五期、天津港务二期扩能改造工程，25Q1 黄骅港五期全面开工建设，运输板块综合运能有望进一步提升。


　　【投资建议】


　　我们认为，公司25Q1 或为全年业绩低点，主因煤价低位以及成本端充分计提，叠加收购杭锦能源仍暂时亏损拖累。后续预计随着煤价逐步止跌回升，积极成本管控显效以及杭锦能源生产逐步正常，盈利有望改善。


　　同时公司在手现金充沛，集团仍有较多煤炭资产，进一步外延收购可期，有望以量补价平稳业绩。综合看，公司煤炭长协占比高，煤炭盈利稳定性较强，25Q1 取得新街一井、二井项目开工备案批复，在建项目稳步推进；电力业务新投运火电装机有望以量补价，并且公司作为领军能源央企分红态度积极，彰显公司长期投资价值。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别523/530/551 亿元，对应2025 年4 月25 日股价14.7/14.5/14 倍PE，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

□.李.淼./.王.涛./.朱.彤    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司