旗滨集团(601636)：浮法底部成本领先 光伏玻璃盈利回升

本报告导读：


　　公司2024 年报和2025 年一季报符合预期，公司在浮法、光伏玻璃板块均保持领先的成本竞争力，随着组件排产率提升，光伏玻璃价格一季度显著回升。


　　投资要点：


　　维持“增持”评级。公司2024 年实现收入156.49亿元，同比-0.21%，实现扣非归母净利润2.89 亿元，同比-82.63%，25Q1 公司实现收入34.84 亿元，同比-9.68%，实现扣非归母净利润-0.03 亿元，同比转微亏，符合预期。2025 年以来公司浮法玻璃盈利仍在筑底，光伏玻璃盈利环比有显著修复，维持公司2025-26 年EPS 至0.40、0.49 元，新增2027 年EPS 为0.57 元，参考可比公司25 年PE 为19.30 倍，维持目标价7.72 元。


　　浮法玻璃：行业冷修节奏偏慢，价格和盈利低位震荡。2024 年公司浮法玻璃销量1.07 亿重箱，我们测算24Q4 销量在3076 万重箱左右，产销率高于100%，24Q4 中游提货加速，带动浮法厂家库存显著去化，玻璃行业24Q4 整体盈利环比24Q3 修复。2025 年3 月以来玻璃现货价格加速回调，我们判断主要是春节期间冷修不足，而供给的过剩问题在开年订单不足的情况下进一步暴露。随着玻璃价格回调至行业现金成本附近，目前价格以低位震荡为主，我们预计在行业筑底期，公司仍保持领先行业的盈利水平。


　　光伏玻璃：24Q4 极端亏损后，25Q1 见底回升。2024 年公司光伏玻璃销量4.35 亿平，我们预计24Q4 公司光伏玻璃销量在1.4 亿平左右，根据卓创资讯，光伏2.0mm 玻璃24Q4 均价在含税12 元/平，行业极端亏损之下冷修减产力度加大，24Q4 到25Q1 光伏玻璃行业产能从高点10.5 万日熔量降至8.8 万日熔量，降幅达16%。25Q1 随着国内3-4 月组件排产回暖，光伏玻璃价格显著回升，我们预计25Q1公司光伏玻璃单平米亏损已经收窄。


　　资本开支节奏放缓，负债率可控。24 年公司资本支出约30 亿元，我们判断进入2025 年后除光伏玻璃马来产线建设及日常浮法玻璃冷修技改仍有部分资本开支需求，新建线开支逐步放缓，资本开支有望收窄，2024 年公司年化折旧16 亿元，随着光伏玻璃恢复盈利，总体现金压力减小，负债率总体可控。


　　风险提示：玻璃冷修速度慢于预期，原燃料价格涨价超预期

□.鲍.雁.辛./.杨.冬.庭    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司