鱼跃医疗(002223)：1Q收入稳定增长 费用率影响利润

公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润75.66/18.06/13.93 亿元，同比-5.1%/-24.6%/-24.1% ； 1Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润24.36/6.25/5.13 亿元，同比+9.2%/-5.3%/-6.9%。上年同期新冠影响下基数较高，24 年业绩略低于我们预期（收入/归母净利润80.0/20.0 亿元）。我们看好后续基数影响逐步消化后业绩增速改善，维持买入评级。


　　血糖收入高速增长，临床器械及康复收入基本同比持平，呼吸收入承压


24 年公司核心赛道表现不一：1）呼吸治疗解决方案：收入26.0 亿元，同比-22.4%，其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品收入因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器收入同比正增长；2）血糖及POCT：收入10.3 亿元，同比+40.2%，其中CGM 产品收入实现翻倍以上增长；3）临床器械及康复：收入20.9 亿元，同比+0.2%，其中针灸针、轮椅、手术器械产品收入增长趋势良好，而感染控制产品收入因高基数影响同比有所下降。


　　24 年其他产品收入表现分化，急救收入同比快速增长


其他产品表现差异化：1）家用类：收入15.6 亿元，同比-0.4%，其中电子血压计收入同比增速超10%，红外测温仪等部分产品收入较上年同期高基数相比有所回落；2）急救类：收入2.4 亿元，同比+34.1%，自主研发的AED 产品M600 获证，海内外持续拓展，收入快速增长。


　　1Q25 公司销售费用率同比增长，毛利率同比略提升


2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.99%/5.66%/7.23%/-3.12%，同比+4.22/+0.50/+0.90/-1.14pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/4.19%/6.42%/-1.58%，同比+2.64/-0.19/+0.84/+0.70pct。公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，销售费用率同比增长。2024年/1Q25 毛利率为50.14%/50.30%，同比-1.35/+0.36pct。


　　持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级


　　根据1Q25 业绩，我们下调呼吸和感控等产品收入预期，上调费用率预期，预测25-27 年归母净利润19.6/22.7/26.2 亿元（相比25/26 年前值下调15%/14%），同比+8.8%/+15.5%/+15.3%，对应EPS 1.96/2.26/2.61 元。


　　我们给予25 年25x PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值25x），目标价48.99 元（前值46.26 元，25 年20x PE）。


　　风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司