羚锐制药(600285)：业绩符合预期 看好银谷新动能

投资要点


　　事件：羚锐制药发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现营收35.01 亿元(同比+5.72%)，归母净利润7.23 亿元(同比+27.19%)，扣非归母净利润6.42 亿元(同比+20.20%)；2024Q4 实现营收7.42 亿元(同比-7.83%)，归母净利润1.49 亿元(同比+45.87%)，扣非归母净利润1.01 亿元(同比+9.01%)。2025Q1 实现营收10.21亿元(同比+12.29%)，归母净利润2.17 亿元(同比+13.89%)，扣非归母净利润2.04亿元(同比+12.38%)。


　　聚焦医药主业，经营韧性较强。分产品看，2024 年贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他分别实现营收21.15/3.55/7.52/1.28/1.48 亿元，同比+3.35%/+35.60%/+5.66%/-7.09%/-1.20%。鉴于片剂和胶囊剂为处方药业务，我们认为其较好表现主要得益于(1)公司2024 年新开发各级医院及基层医疗机构近5,000 家，(2)他达拉非片等产品陆续上市销售；贴剂、软膏剂和其他等OTC 业务增速相对较低，我们认为主要受到药店终端客流下滑和动销活动减少所致。在比价、“四同”、医保飞行检查等政策推进的背景下，公司2025Q1 实现双位数的业绩增长，可见业绩韧性。


　　展望2025 年，我们认为随着公司“循证中药”标签的强化和医院终端的开拓，处方药业务将延续稳健增长；OTC 业务将受益于线上线下联动营销和终端边际改善而实现恢复性增长；我们预计全年公司内生业务营收有望维持双位数增长。


　　盈利能力持续提升。2024 年和2025Q1 扣非归母净利率分别为18.34%/19.98%，同比增长2.21/0.02pct；加权平均ROE 分别为24.80%/6.81%，同比增长3.52/0.22pct。2024 年制造业毛利率为77.05%，同比+3.59pct；分产品看，贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他的毛利率分别为78.95%/69.94%/75.79%/75.17%/45.87%，同比+3.27/+4.32/+1.13/+0.22/-0.14pct；我们认为贴剂和片剂毛利率提升较多主要得益于高毛利的产品占比提升和公司持续数字化、智能化升级。展望2025 年，我们认为受益于公司管理效能的提升，盈利能力有望延续提升的态势。


　　外延并购进展顺利，重视投资者回报。公司本季度完成银谷制药的股权交割，银谷制药纳入公司合并范围。公司本次收购银谷制药契合公司战略规划，补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富公司产品矩阵。在以7.04 亿元自有资金收购银谷制药的情况下，公司2024 年度仍拟派发现金红利5.10 亿元(含税)，股利支付率达70.64%，实现连续4 年维持70%以上，足见公司高度重视投资者回报。


　　维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润8.47/9.75/11.22 亿元，同比增长17.18%/15.17%/15.03%，EPS 为1.49/1.72/1.98 元，对应PE14.68x/12.75x/11.08x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，2024 年限制性股票激励计划和员工持股计划落地增强业绩确定性，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

□.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司