永辉超市(601933)：调改加速 弹性可期

公司2024 年实现营业收入675.74 亿元，同比-14.07%，实现归母净利润-14.65亿元，扣非归母净利润-24.10 亿元，扣非归母净利率0.08%，同比-1.05pct。公司2025Q1 实现营业收入174.79 亿元，同比-19.32%，实现归母净利润1.48 亿元，同比-79.96%，实现归母扣非净利润1.37 亿元，同比-77.07%，扣非归母净利率2.76%，同比-1.98pct。


　　 公司收入波动主要和门店减少有关，调改店盈利已经初具成效。公司2024 年关闭232 家尾部门店，截至2024 年年底公司共有775 家门店。25Q1 门店数继续减少。截至25Q1 公司只完成了47 家门店的调改，因此对销售额贡献较少。但是调改店利润已经初具规模，根据永辉同道公众号，25Q1，41 家开业满3 个月的“稳态调改店”实现了3 月单月1470 万元的利润、一季度累计利润达7472 万元。单月单店利润将超过30 万元。考虑3 月为新年后传统零售的淡季，则展望2025 年日销有望持续复苏。


　　 调改后加工熟食占比提升，毛利率因为供应链改革有所承压。分业务，2024 年食品用品/生鲜及加工/其他/租赁收入分别收入349.43/288.25/26.73/11.33 亿元，同比-14.03%/-12.82%/-28.08%/-6.77%，食品用品/生鲜及加工/其他/租赁收入毛利率分别为18.81%/12.79%/99.96%/78.66%，同比-0.08pct/-0.37pct/+0.70pct/-2.20pct未来随着供应链持续优化+品质商品占比提升，公司毛利率有望恢复。


　　 费用边际有所提升，调改进入稳定期后有望下降。公司2024 年毛利率为20.46%，同比-0.78pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比19.33%/2.65%/0.27%/1.68%，同比+0.66pct/+0.25pct/-0.13pct/+0.00pct；公司2025Q1 销售/管理/研发/财务费用分别占比16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比+1.04pct/+0.43pct/-0.10pct/+0.01pct


　　 继续走向品质零售，重构零供关系。叶国富提出 “三个聚焦、一个反对”：聚焦核心供应商、聚焦核心大单品、聚焦长期主义，坚决反对换一个采购员就换一批供应商。截至2025 年4 月，永辉超市已与超300 家优质供应链企业进入采购洽谈阶段，包括供货山姆、开市客等美国超市的众多中国制造企业。


　　 投资建议：调改进入深水区，供应链改革加快，裸采模式下优质产品突围，预计永辉店效持续改善。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入614.83/922.47/1080.00 亿元，同比-9.01%/+50.04%/+17.08%，实现归母净利润0.63/11.05/18.19 亿元,对应PE790X/45X/27X，维持“买入”评级。


　　 风险因素


　　消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。

□.宁.浮.洁./.卢.子.宸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司