东宏股份(603856)：24盈利修复 1Q25毛利率企稳

东宏股份发布年报，2024 年实现营收24.90 亿元（yoy-13.08%），归母净利1.69 亿元（yoy+5.03%），扣非净利1.32 亿元（yoy-10.75%）。略低于我们此前盈利预测（1.9 亿元），我们认为或主因24 年地方政府资金面偏紧，市政类基础设施施工进度放缓，导致公司收入增长承压。1Q25 公司实现收入5.21 亿元（yoy-19.1%），实现归母净利4283 万元（yoy-17.78%），春节后整体开复工节奏偏慢，收入结算承压。但考虑外部“关税”扰动下，基建投资有望加码，叠加近年水利投资维持景气旺盛，维持“买入”。


　　收入规模收缩对制造成本摊薄削弱，24 年综合毛利率略有承压


24 年 PE/钢丝/防腐/保温/PVC 分别实现收入 3.8/2.9/14.0/0.9/0.5 亿元，同比分别+7.7%/-24.9%/+8.7%/-44.1%/-55.4%，仅 PE 和防腐管道收入同比增长。分行业看， 给排水/ 工矿/ 燃气/ 热力行业分别实现收入18.9/2.2/0.2/0.9 亿元，同比+1.7%/-19.2%/-33.3%/-45.4%。24 年公司主营业务毛利率 20.7%，同比-2.4pct，其中 PE/钢丝/防腐/保温/PVC 毛利率分别为 22.75%/31.2%/19.1%/10.9%/15.4% ， 同比-0.7/-0.01/-2.6/-6.2/-5.05pct，我们认为毛利率下降或与收入规模收缩，对制造成本摊薄较弱有关。1Q25 公司综合毛利率20.95%，同比+5.16pct。


　　24 年期间费用率同比+1.45pct，经营性净现金流同比减少


2024 年公司期间费用率 12.23%，同比+1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.2%/3.65%/3.47%/0.89%，同比+0.6/+0.3/+0.4/+0.2pct，除财务费用外，其他费用绝对值均有下降，主要系收入摊薄能力削弱。1Q25公司期间费用率同比+2.18pct 至11.71%。截至1Q25 末，公司资产负债率29.06%，同比-7.50pct。24 年公司经营性净现金流 9445.76 万元，同比-50.7%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少，收现比/付现比分别为113.7%/118.2%，同比+1.27/+16.47pct。1Q25 公司经营性净现金流入1.2 亿元，同比+1.1 亿元，我们推测或受益项目资金到位改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到管业竞争仍较为激烈，且截至目前项目资金到位偏缓，我们下调公司收入预测，调整公司2025-2027 年归母净利为2.0/2.3/2.7 亿元（前值25-26年2.2/2.7 亿元，下调8%/15%），对应EPS 分别为0.72/0.83/0.95 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为11.5 倍，但考虑25 年1-3 月基建、制造业投资提速，外需不确定背景下市政基建类投资有望企稳，公司管业需求有望改善，叠加公司前瞻性布局氢能管道业务，给予公司25 年18 倍PE（前值24 年16x），目标价12.96 元（前值11.92 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：订单执行缓慢，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司