中国神华(601088)：盈利短期承压 高红利价值延续

公司公布25 年一季报业绩，营业收入695.85 亿元，同比-21.07%；归母净利润119.49 亿元，同比-17.96%，出现明显下滑主要系公司月度长协（销售占比27.7%）实现价格同比-26.6%，对营收影响约-54 亿元。虽然在煤价下行周期中公司盈利承压，但是公司净现金流仍可支撑高水平分红派息，叠加资产负债表具备高健康度，我们认为公司在市值管理需求驱动下，或将保持稳定分红率以平滑业绩，公司2025-27 年股东回报规划今年或将实施中期分红，年化分红收益率或将显著提升，红利价值凸显。维持“买入”评级。


　　火电需求下降带动煤炭量价齐跌，静待需求修复一季度公司煤炭业务量价向下，我们认为主要系火电需求下滑向上游动力煤传导所致。1Q25 沿海/内陆火电厂均出现煤炭日耗下滑，平均日耗分别同比-5.6%/-3.8%至183/364 万吨；我们也发现在电力市场化更成熟的区域，电价和煤价联动性更强，因此公司商品煤量价受到向上传导的需求压力影响，一季度实现商品煤产量0.83 亿吨，同比-1.1%，销量0.99 亿吨，同比-15.3%，平均价格506 元/吨，同比-11.5%，导致盈利出现波动。但是我们也看到公司年度长协价格稳中有增，价格同比+2.4%至502 元/吨，在全年维度上或有望支撑盈利稳健性，因此我们认为公司1Q25 执行价格或将低于全年水平，后续迎峰度夏或将催化煤价修复。


　　其余业务规模随煤碳主业同比下滑，但实现价格相对稳定受火电需求影响，公司发电业务规模出现下滑，1Q25 发电量同比-10.7%至504.2 亿度电，售电量同比-10.7%至474.7 亿度电，但不同于市场担忧，公司售电价格仅同比下降1.3 分/kWh 维持相对稳定；铁路、港口、航运、煤化工板块分别实现营收105.26、15.76、7.16、4.72 亿元，同比-10.5%、-7.2%、-41.0%、-2.3%，但是我们也看到铁路/煤化工毛利率同比+1.9/+1.6 pct，因此我们认为铁路和煤化工业务更多是受煤炭主业联动导致规模承压，而实现价格仍好于市场预期，或随煤炭需求修复后有望展现弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑到近期煤价表现、公司合同结构改变等影响，我们下调2025-27E 归母净利润至501/500/502 亿元（较前值-10.4%/-11.2%/-11.3%），但是公司历史分红率较高，且股息回报在市场预期中重要性提升，因此估值相对稳定，我们使用DDM 估值法，假设公司25 年维持相同分红金额，2026-29 年随盈利同步增长，2030 年之后维持2%年增幅，WACC 为7.0%，对应A 股目标价45.5 元（前值46.1 元，DDM 相关假设一致），参考近三个月A/H 溢价21.7%，给予H 股目标价40.0 港币（前值：37.9 港币，31%A/H 溢价）。


　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.戚.腾.元./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司