恒玄科技(688608)：手表手环营收占比不断提升

24 年公司实现营收32.63 亿元（yoy：+49.94%），归母净利润4.60 亿元（yoy：+272.47%），均创历史新高且超过我们此前预期（33.73/3.94 亿元），主要系公司不断开拓新客户和新应用，产品市场份额进一步提升。1Q25 公司实现营收9.95 亿元（yoy：+52.25%，qoq：+25.88%），归母净利润1.91 亿元（yoy：+590.22%，qoq：+11.18%），营收创单季度历史新高主要源于：


　　1）智能可穿戴市场持续增长，国补对消费需求有明显的促进作用；2）公司智能手表芯片销售占比提升，芯片产品不断迭代，且销售均价同比提升。产品结构变化及代工成本下降推动1Q25 综合毛利率同环比分别提升5.54/0.77pct 至38.47%。费用端保持稳定情况下推动净利率同比提升14.93pct 至19.16%。我们看好公司在智能可穿戴市场的发展潜力和业绩兑现，维持“增持”评级。


　　2024&1Q25 回顾：手表/手环营收占比提升，毛利率逐季提升公司营收结构向多元化发展，24 年蓝牙音频芯片和智能手表/手环芯片营收占比62/32%（yoy：-9/+10pct）。其中智能手表/手环芯片不断导入新客户，24 年出货量超4000 万颗，营收达10.45 亿元（yoy：+116%），成为公司近年来收入增长最大动力。24 年公司基于6nm FinFET 工艺打造的BES2800 芯片在三星AI 耳机、OPPO Watch X2 手表中量产落地，进一步巩固了公司技术领先地位。公司维持一定研发投入，24/1Q25 研发费用同比分别提升12.27%/1.48%至6.17/1.67 亿元，但规模效应下，1Q25 研发费用率下降至16.80%。


　　2025 展望：AI 眼镜爆发在即，公司已成为芯片选型标杆25 年BES2800 芯片继续导入新品牌和新客户，同时公司在NPU、蓝牙、低功耗等领域的研发投入有望转化为业绩增长。我们认为公司在可穿戴市场优势地位将有望延伸至智能眼镜市场，已有致敬未知（阿里投资）旗下海外品牌BleeqUp 的AI 智能眼镜采用高通W5100+恒玄2700 双SOC 方案，预计后续将有更多品牌厂商采用恒玄芯片在AI 眼镜上搭载，和大客户深度绑定将有望形成行业选型标杆，增长潜力较大。


　　投资建议：目标价421.9 元，维持“增持”评级25 年智能可穿戴市场有望维持增长，公司手环/手表业务市占率将进一步提升，我们上调公司手表/手环业务销量，并上调综合毛利率，上调25/26 年归母净利润至9.20/12.72 亿元（前值：6/7.95 亿元），新增27 年归母净利润预测16.26 亿元，给予55x 25PE（Wind 一致性预期55x 25PE），目标价421.9 元（前值：290 元，对应58x 25PE），维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求转弱或销量不及预期，市场竞争加剧。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司