老白干酒(600559)：24Q4阶段性降速去库 25Q1业绩符合预期

【业绩】24 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38 亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。


　　2024Q4 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为12.70/2.31/2.20 亿元（yoy:-10.03%/-6.79%/-3.79%）。2025Q1 公司营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为11.68/ 1.52/1.42 亿元（yoy:+3.36%/+11.91%/+13.22%）。


　　25Q1 结构升级延续，次高端后续或持续发力。24Q4 公司100 元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03 亿元（yoy:-17.66%/+3.08%）；占比分别同比变动-5.55/+5.55pct 至52.28%/47.72%。我们认为公司100 元以上产品占比阶段性下降或主因公司24Q4 为春节档备货物，整体结构较低。公司24Q4+25Q1 100 元以上/100 元以下产品收入分别为13.21/11.04 亿元（yoy:-0.55%/-6.36%），占比分别同比变动+1.50/-1.50pct 至54.47%/45.53%。


　　河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。


　　1) 市场： 24Q4 年河北/ 山东/ 安徽/ 湖南/ 其他省份/ 境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07 亿元


　　（yoy:-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%）。


　　25Q1 年河北/ 山东/ 安徽/ 湖南/ 其他省份/ 境外营收分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02 亿元


　　（yoy:+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61%）。


　　2）渠道：25Q1 经销商较2024 年末净增加83 家至11560 家，其中河北/山东/ 安徽/ 湖南/ 其他区域/ 境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0 家至1930/8492/220/191/723/4 家。


　　费用率合理管控，净利率有望持续提升。25Q1 公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00 个百分点至68.58%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或因为销售费用率阶段性提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04 个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%。预收：25Q1 末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87 亿元至18.77 亿元。现金流：25Q1 公司经营性现金流为1.78亿（yoy:-56.64%）。


　　盈利预测：受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。


　　考虑到25 年白酒行业大环境情况， 我们适度调整盈利预测， 预计2025-2026 年公司归母净利润分别为8.87/10.27 亿元（前值10.38/12.83 亿元），新增27 年盈利预测值12.51 亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

□.张.潇.倩./.谢.文.旭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司