英杰电气(300820)：光伏承压导致业绩不及预期 期待公司新周期

2024 年及1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年公司实现收入17.8 亿元，同增0.6%，归母净利润3.2 亿元，同降25.2%；其中1Q25 公司实现收入3.25亿元，同降13.3%，归母净利润0.5 亿元，同降36.84%。由于光伏行业账期延长以及部分应收账款减值等影响导致公司业绩不及我们预期。


　　发展趋势


　　公司2024 年光伏业务有所下滑，半导体及其他行业维持增长。2024 年公司光伏、半导体及电子材料、其他行业分别同比变化-10.3%/+6.4%/+18.9%至8.7/3.5/5.5 亿元。1）光伏：由于下游硅料及硅片新增产能减弱导致公司对应的设备电源订单减少，且下游客户账期延长公司光伏回款同样承压。


　　2）半导体及电子材料：公司持续加大在半导体刻蚀、薄膜沉积、离子注入等关键制程电源技术，并延展碳化硅、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已量产，我们认为该业务有望成为第二大成长曲线。3）其他行业：


　　2024 年充电桩业务由于终端需求波动同比下滑13.2%，而其他行业总体收入同比增长18.9%，其中钢铁冶金、玻璃玻纤公司积极拥抱高效能电源，以及推进科研院所的激光、高压脉冲、加速器电源等业务实现更高增长。


　　光伏占比下滑，半导体毛利率大幅改善，整体毛利率稳步向上。公司2024年光伏/其他行业/半导体及电子材料毛利率同比变化-2.36/-1.97/+11.14ppt至28.53%/44.64%/53.98%。半导体业务由于射频电源业务高速增长，公司毛利率改善显著；而光伏行业由于需求清淡导致多晶、单晶订单毛利率持续收窄，但也由于光伏收入占比的持续下滑导致公司整体毛利率有望进一步改善，2024 年同比增加1.27ppt 至38.5%（毛利率=1-营业成本/营业收入）。


　　公司2024 年资产及信用减值损失计提较高，导致整体利润承压。2024 年公司资产减值5893 万元，信用减值损失1249 万元，且应收票据由于收回238 万元进行了回转处理。


　　合同负债及存货仍然处于较高水平，一定程度上支持收入端的增长。截至1Q25 末公司存货账约15.6 亿元，合同负债约为11.5 亿元，支撑收入增长盈利预测与估值


　　2024 年光伏需求下滑且造成了一定的减值损失，考虑到公司在手订单中光伏占比仍然较高，出于审慎性考虑我们下调2025 年净利润36.7%至3.65 亿元，并引入2026 年净利润4.39 亿元，当前股价对应2025/26 年市盈率约为24.9x/20.7x市盈率。维持跑赢行业评级以及55 元目标价，对应2025/26 年33.4x/27.8x 市盈率。对比当前股价仍有33.9%的上涨空间。


　　风险


　　需求波动，行业竞争加剧，光伏回款不及预期。

□.江.鹏./.严.佳./.曲.昊.源    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司