仟源医药(300254)：戒烟药全年增速超170% 费率优化抬升利润空间

投资要点：


　　公司发布2024 年及25Q1 业绩：公司近期发布2024 年年报和25Q1 季报，2024 年公司实现营业总收入8.47 亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润0.42 亿元，同比增长67.45%，实现扣非归母净利润0.25 亿元，同比增长232.73%，扣非归母首次扭亏。25Q1实现营业总收入1.82 亿元，同比下降4.09%，实现归母净利润0.1 亿元，同比下降43.17%，实现扣非归母净利润0.03 亿元，同比下降82.48%。2024 年及25Q1 公司销售毛利率分别为66.91%和69.51%，销售净利率为8.83%和10.56%。25Q1 利润下滑主要受利息支出增加导致，整体业绩基本符合市场预期。


　　戒烟药销售增速表现亮眼：根据公司年报披露信息，2024 年酒石酸伐尼克兰片销售额为6,416 万元，同比2023 年的2,353 万元提升172.7%，占收入比重由上年的4.6%提升至7.6%。公司目前已扩建 OTC 自营团队，加速家庭药师品牌（公司专门针对中小连锁药房和诊所设立的品牌）和戒烟药等产品的市场渗透。预计2025 年戒烟药的高速增长有望得到延续。根据米内数据查询，目前国内伐尼克兰片除仟源控股的江苏嘉逸外，仍仅有山东朗诺（已将批文转售予民生健康）、威智百科、豪森药业三家企业，而获取全规格批文也仅后两家。随着公司在OTC 及院内市场发力，预计在戒烟药领域品牌优势将得到进一步强化。


　　各项费率优化效果明显：近年公司费率管控收效明显，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为35.7%/14.9%/6.7%/1.9%，同比上年分别-5.8/-0.3/+0.4/-1.8pct，销售费用率下降趋势明显。25Q1 销售费用率略升至38.0%，但仍低于2023 年水平。随着后集采时代降价负面影响基本出清，以及主要面向OTC 渠道的高毛利戒烟药放量，公司盈利水平仍有进一步提升的空间。


　　维持“买入”评级：公司核心产品戒烟药持续高速放量业绩兑现，各项费率持续优化改善，考虑到公司其他化药品种仍受集采降价及院内诊疗弱复苏影响，新生儿数量下降致使服务业务收入下降，我们下调公司2025 年盈利预测，新增2026-2027 年盈利预测，预计2025~2027 年实现归母净利润分别为0.91 、1.35 、1.75 亿元， 对应同比增速114.7%/48.6%/30.3%，对应PE 分别为24/16/13x，维持“买入”评级。


　　风险提示：戒烟药销售不及预期，集采降价风险。

□.张.静.含./.李.敏.杰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司