安琪酵母(600298)：主业稳健增长 利润弹性向上

事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收37.9 亿元，同比+8.9%；实现归母净利润3.7 亿元，同比+16.0%；实现扣非净利润3.4 亿元，同比+14.4%。


酵母主业稳健增长，海外市场高增延续。25Q1 公司收入同比+8.9%，分品类来看，酵母及深加工/制糖/包装/其他（含食品原料）分别实现营收27.7/1.6/1.0/7.6 亿元，同比分别+13.2%/-60.7%/-4.4%/+44.1%，主业酵母及衍生品主业稳健增长，我们预计前期公司内部组织架构调整的影响已基本消除；制糖业务收入规模持续收缩，其他业务中预计食品原料等延续高增长。分地区来看，25Q1 国内/国外实现营收21.0/16.8 亿元，同比-0.3%/+22.9%，国内业务若剔除制糖和包装影响则25Q1 同比+15.0%，预计酵母主业在春节错期影响下仍表现稳健，食品原料等其他业务贡献增量；海外业务仍保持高增速。


业务结构改善+糖蜜成本红利，盈利能力企稳回升。25Q1 公司毛利率同比+1.3pct 至26.0%，我们认为主要原因或为高毛利率的酵母主业占比提升，且糖蜜成本下降增厚利润，但海运费预计同比仍有提升，对冲部分成本红利。25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct 至5.6%/3.5%/3.6%/0.1%，整体费用率保持稳定。受益于毛利率上行贡献，25Q1 年公司净利率同比+0.7pct 至10.2%。


成本红利叠加海运费贡献增量，25Q2 起利润弹性有望更充分释放。收入端来看，2025 年公司目标营收同比增速10%以上，其中国内稳居绝对龙头地位，收入有望稳健增长；国际市场公司强化海外子公司布局，优化渠道建设及服务能力，有望保持高速扩张。利润端来看，我们认为糖蜜成本下降红利全年有望稳步兑现至利润端，且海运费在3 月已有回落，25Q2起在去年高基数下同比或有下行空间，对利润端转向正向贡献，公司利润弹性有望更充分释放。


投资建议：略调整盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1 亿元，同比+20.5%/17.4%/18.2%，当前股价对应PE 为18/16/13x，估值处于历史低位，维持“买入”评级。


风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。

□.李.梓.语./.陈.熠    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司