上海家化(600315)：主动调整下业绩承压 静待新团队新气象

核心观点


　　2024 年营收56.79 亿元/ -13.93%，归母净利润-8.33 亿元（主要因计提汤美星商誉减值6.1 亿元及海外业务亏损1 亿元），扣非净利润-8.38 亿元。2025Q1 核心品牌六神进行价格策略调整，导致部分线下经销商进货节奏后移。美妆事业部25Q1 销售占比提升3.7pct 至19.3%，对应收入增速约10.6%，线上高增带动业务已恢复增长态势。公司同步公告计划开展员工持股计划，对应考核年份25-27 年，指标为25 年净利润为正，26&27 年净利润同比增长不低于10%。从目标的设定来看，一方面公司今年预计更加注重清理历史问题&恢复收入增长态势，另一方面此前公司激励的完成度并不高，核心员工流失率较高，此次目标设定通过解锁周期形成了实际的绑定作用，更加关注长期发展。


　　事件


　　公司披露2024 年年报及2025 年一季报：2024 年营收56.79 亿元/-13.93%，归母净利润-8.33 亿元（主要因计提汤美星商誉减值6.1亿元及海外业务亏损1 亿元）。


　　2025 年一季度营收17.04 亿元/-10.59%，归母净利润2.17 亿元/-15.25%，扣非净利润1.92 亿元/-34.49%。


　　简评


　　战略调整与商誉减值致去年业绩承压，美妆Q1 已恢复增长


　　2024 年业绩此前已有业绩快报，2024 年公司主动实施战略调整，国内业务方面，百货渠道主动降低社会库存及关闭低效门店、线上部分经销商代理模式转为自营模式产生退货、线下销售部门架构调整等措施，对当期收入和利润产生较大负面影响；二是海外业务（汤美星）受行业及竞争等影响，收入（14.15 亿元/-11.43%）和毛利率（48.32%/-3.02pct）同比下降，有一定亏损并形成商誉计提6.1 亿元减值准备。公司已调整海外业务管理层，聚焦核心市场并优化供应链。2025Q1 核心品牌六神进行价格策略调整，导致部分线下经销商进货节奏后移。美妆事业部25Q1 销售占比提升3.7pct 至19.3%，对应收入增速约10.6%，线上高增带动业务已恢复增长态势。


　　品牌梯队建设资源重点分配，线上转型效果体现


　　2024 年公司确立“四个聚焦”战略，重点聚焦线上渠道发展，2024 年公司线上渠道收入25.39 亿元，同比下降9.66%，降幅小于线下渠道（-16.97%），线上占比提升至44.7%。收入下滑费用率有所上升（销售费用率46.7%/+4.6pct，管理费用率10.7%/+1.4pct），但绝对额角度销售费用同比下降4.28%；管理费用同比下降1.07%，费用结构已开始优化。2025 年核心护肤品牌玉泽、佰草集在线上渠道加速增长，Q1 抖音自播GMV 玉泽/六神/佰草集分别增长179%/114%/184%。在线下新兴渠道方面，公司同样拓展社区团购、零食连锁等，一季度拓店近4 万家，新兴渠道销售额双位数增长。公司积极推进大单品策略，对现有核心单品进行升级，并对品牌进行重塑。系统SKU 从超1 万个压缩至3000 个，清退老旧库存超70%。品牌方面，玉泽完成品牌形象、配方、科技全方位升级，第二代屏障修护面霜及大分子防晒产品上市后GMV 高两位数增长；六神驱蚊蛋系列以“科技+年轻化”破圈；佰草集聚焦高端线“紫御龄”，一季度百货渠道零售额双位数增长；美加净定位重塑中。


　　拟推出员工持股计划，更加关注核心团队的绑定机制


　　公司同步公告计划开展员工持股计划，本次计划总人数不超过45 人，回购价格16.03 元/股，募集资金上限7751万元，其中CEO 林小海+CFO 董秘罗总共拟认购最多100.8 万股，中层管理及骨干43 人认购最多353.41 万股，预留29.3 万股。分3 期解锁，对应考核年份25-27 年，指标为25 年净利润为正，26&27 年净利润同比增长不低于10%。从目标的设定来看，一方面公司今年预计更加注重清理历史问题&恢复收入增长态势，另一方面此前公司激励的完成度并不高，核心员工流失率较高，此次目标设定通过解锁周期形成了实际的绑定作用，更加关注长期发展。


　　盈利预测与投资建议：2025 年为公司本轮转型元年，公司新管理层主导的战略转型已在渠道、产品等方面初具效果。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润3.43/4.67/5.93 亿元，对应PE 为45/33/26 倍，维持增持评级。


　　风险分析


　　1.行业竞争加剧的风险：入局品牌不断增加使得竞争加剧，对公司拓展业务造成影响；行业快速变化，消费者偏好、电商平台运营日新月异，影响公司营销投放，存在获客成本提升的风险。


　　2.消费者边际消费倾向可能下降、消费复苏不达预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。


　　3.公司战略执行未达预期的风险：公司战略规划的完成度受到具体执行情况以及外部经济环境与竞争环境等各方面不确定性因素的影响，存在不达预期的风险。

□.于.佳.琪./.刘.乐.文    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司