旗滨集团(601636)2024年年报、2025年一季报点评：Q1毛利率改善 静待供需平衡进一步修复

投资要点


　　公司披露2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现营业收入156.49亿元，同比-0.2%，实现归母净利润/扣非后归母净利润3.83/2.89 亿元，同比-78.1%/-82.6%。2025Q1 实现营业收入34.84 亿元，同比-9.7%，实现归母净利润/扣非后归母净利润4.70/-0.03 亿元，同比+6.4%/-100.7%。


　　浮法玻璃、光伏玻璃盈利持续承压，2025Q1 毛利率有所改善。（1）浮法玻璃：我们测算公司2024 年浮法原片销量同比-6%，对应单箱毛利13.4 元，同比-8.3 元，主要因地产竣工端需求下滑加剧行业供需矛盾，2024 年年内浮法玻璃下跌至底部后低位震荡。（2）光伏玻璃：2024 年销售光伏玻璃加工片4.35 亿平，同比+124%，实现收入57.53 亿元，同比+68.6%，单平毛利1.2 元，同比-2.6 元，虽然随着公司产能爬坡，单位成本得到压缩，但光伏玻璃行业产能过剩矛盾加剧导致均价出现明显下跌。（3）2024Q4/2025Q1 单季毛利率为5.5%/12.0%，分别同比-23.6pct/-14.1pct，预计是浮法玻璃、光伏玻璃单位毛利同比均显著下滑所致，但随着光伏玻璃价格企稳反弹，2025Q1 毛利率环比回升6.5pct。


　　财务费用增加致期间费用率小幅上升，资产减值计提影响利润。（1）公司2024 年期间费用率为12.2%，同比增加1.0pct，因财务费用同比增加1.66 亿元，主要是光伏生产线投入运营，借款和费用化的利息支出增加所致。（2）2025Q1 单季期间费用率同比+0.6pct 至12.6%，主要因财务费用率同比增加1.6pct，管理费用率延续压缩的趋势。（3）2024 年资产减值损失2.57 亿元，主要因计提存货跌价准备2.38 亿元。2025Q1 确认资产处置收益5.29 亿元，主要因绍兴老厂区搬迁相关资产处置所致。


　　2025Q1 现金流改善，资本开支节奏显著放缓。（1）公司2024 年经营活动现金流量净额9.12 亿元，同比-6.31 亿元，主要是盈利下滑所致，2025Q1 经营活动现金流量净额0.17 亿元，同比+3.34 亿元，主要得益于大宗原材料价格下降、采购支付的现金减少，以及上年同期生产线商业化运营初期营运资本增加导致基数较低。（2）2024Q4、2025Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.90 亿元、5.76 亿元，分别同比-77.2%/-51.1%，反映资本开支节奏明显放缓。（2）2025 年一季报资产负债率为59.0%，同比上升4.5pct。


　　盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但盈利底部位置行业供给出清有望持续，行业有望进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。


　　基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为6.0/7.6/11.3 亿元（2025、2026 年预测前值为6.5/11.2亿元），对应市盈率25/20/13 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

□.黄.诗.涛./.石.峰.源    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司